今年下半年，新三板市场或将迎来全方面变革。近日，21世纪经济报道记者从全国中小企业股份转让系统（“全国股转系统”）处了解到，除了近期已被媒体报道过的挂牌标准变化之外，全国股转系统正在对包括如股票发行在内的各项业务规则进行梳理和评估。

记者进一步了解到，近期全国股转系统召集券商以及企业，对新三板现有的资金募集情况进行研讨，未来也将对资金募集的管理和使用出台相关的监管政策。

管理标准将趋向上市公司

截至目前，新三板市场尚无专门针对资金募集的监管文件。在具体操作中，企业和中介机构参照的是《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第2号——股票发行方案及发行情况报告书的内容与格式》及《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》等文件。

但这些规定仅要求公司应在发行计划中披露募集资金用途、董事会应当说明发行募集资金的用途。但对具体的用途，上述规则并未具体展开。

“这几年新三板挂牌企业资金募集管理可以说是半真空地带，早年全市场股票发行资金的规模并不大，问题也没现在这么多。但企业数量和一级市场规模暴增后，此前没有监管的问题就暴露出来了，挂牌企业对募资资金的任意使用造成了很多不好的影响。”7月21日，一位中信证券分公司新三板项目负责人表示。

记者了解到，针对现有情况，监管层正计划研究新三板挂牌企业募资资金的监管政策。

“就我们了解的情况来看，全国股转系统希望这次制定的资金募集管理办法在一定程度上参照上市公司募资资金管理办法，也就是说严格程度要更高。”一位接近监管层的内部人士对记者表示。

参照《上市公司募集资金管理和使用的监管要求》（下称《监管要求》），新三板市场目前出现的一些乱象或将被一一整改。

如《监管要求》规定，募集资金应当按照招股说明书或募集说明书所列用途使用。上市公司改变招股说明书或募集说明书所列资金用途的，必须经股东大会作出决议。

除此之外，华北地区一家券商人士透露，未来对新三板公司将募集资金拿去购买理财产品，也会参照上市公司的方向去规定。

该人士讲道：“如果挂牌公司要购买理财产品的话，可能要符合安全性高，满足保本要求，产品发行主体能够提供保本承诺以及流动性好，不得影响募集资金投资计划正常进行等要求。”

值得注意的是，7月21日，全国股转系统副总经理隋强也公开表示，将进一步完善市场的投融资机制，研究制定募集资金使用负面清单，提高对募集资金使用的信息披露要求，引导资金流向实体经济，支持创新创业。

募集资金使用乱象

监管层之所以制定挂牌企业募集资金管理的政策，源于新三板企业募资资金使用乱象。

据21世纪经济报道记者不完全统计，从2015年8月至今，共有23家企业因募集资金使用违规被全国股转系统采取监管措施和纪律处分。

例如近期被股转系统约谈的企业施可瑞（832060），其自2016年3月22日起，施可瑞提前使用募集资金共2399.98万元，其中2000万元用于结构性存款投资，399.98万元用于日常经营性支出。虽然截至2016年4月21日，施可瑞已归还提前使用的募集资金，但其董事长揭业冰、董事会秘书雷爱芳仍被全国股转系统约见谈话。

除此之外，还有公司更改募集资金用途。

宇昂科技（430179）于6月23日收到全国股转系统的自律监管处罚通知，原因是其变更募集资金用途用于购买二级市场A股股票及分级资金，未根据公司章程履行内部决议程序、未告知主办券商，也未及时披露对外投资公告被处罚。

广证恒生新三板研究团队一位负责人表示。“监管层对于新三板募集资金用途的规定并不严格，直接导致挂牌公司拿募集资金去炒股、理财，而新三板小公司居多，拿募集资金去做并购的欲望并不强烈。”

另一个较为典型的案例是达瑞生物（832705）。公司公告拟使用不超过募集资金总额人民币2.78亿元的资金适时购买以商业银行为发行主体的安全性高、短期（不超过一年）的保本保收益型银行理财产品，但就在购买理财产品之前公司刚向9名特定对象定向发行股票351.11万股募集2.78亿元。

安信证券首席分析师诸海滨表示：“挂牌公司融到钱是市场化的行为，融资双方是自愿的，这是新三板市场融资功能的体现，但股转系统对于募集资金用途并没有明确要求，所以资金使用情况实际上是缺乏合理监管的。”

机构把脉下半年新三板：看好并购机会

2016年上半年的新三板市场有点冷，这种状态在分层制度推出之后也没有得到改观。指数走低、监管趋严成多家券商中期策略报告中概括新三板市场时使用的高频词汇。

新三板市场下半年将如何走？蕴藏哪些投资机会？安信证券、联讯证券、中信建投和广证恒生等机构的中期策略进行了深入分析，均认为下半年新三板市场仍将维持弱势，但新三板正成为并购市场新生力量，并购将呈现加速之势。

上半年关键词：市场冷淡、监管趋严

中信建投证券新三板中期策略研报的核心观点是：2016年上半年，新三板市场的主旋律是规范和监管，而利好政策预期被不断推迟，市场呈现了相对冷淡特征。

不过中信建投证券称，在冷淡的行情背后，企业与市场正发生细微变化。规模优势企业获得超出市场预期的增长速度，而定增资金不断向优质企业聚集。行业之间的分化更为明显，新兴产业的高速增长再次得到验证，但其高估值在下跌行情中受到较大考验。

安信证券分析师诸海滨表示，面对当前市场，仍旧保持不悲观态度，其中一个主要原因是看到供给端已经在压缩。

联讯证券新三板中期策略中对于今年上半年的市场用“秋风扫落叶”来形容。联讯证券提到，去年下半年以来，新三板指数走势低迷，分层制度短期亦难以提振新三板市场行情，这就影响到了优质企业挂牌新三板的热情和积极性，导致优质企业对新三板市场望而却步。要改变这种现状，就需要监管层加大推出政策红利的力度，提升新三板的吸引力，从而提升挂牌企业总体质量。

下半年猜想：监管趋严、市场弱势

联讯证券对今年下半年新三板市场提出十大猜想，其中包括：1、监管继续强化，特别是针对创新层；2、制度红利愈加谨慎，大宗平台有望年前推出；3、挂牌速度趋缓，年底达到一万家不容乐观；4、退市常态化，市场优胜劣汰；5、二级市场维持弱势格局，整体行情难现；6、流动性紧缺，基础层企业流动性更加严峻；7、直接转板机制难推出，IPO转板热潮继续；8、挂牌企业与上市公司关联度愈发密切；9、交投市场寒冬蔓延，定增市场趋冷；10、股权质押融资将更加普遍。

中信建投证券对新三板分层方案落地后中长期政策方向的预测为：基于前期监管层的表态，中短期内竞价/混合竞价交易、降低投资者门槛等强刺激政策的推出概率较低；转板政策明确在“十三五”期间推出，但预计将与注册制节奏相配合，属于中期潜在利好；短期政策最大看点将在于对于创新层建立储架发行等发行条件便利以及竞争性做市商体系的逐步建立。

广证恒生预测：在下半年，以分层为抓手的新三板体制建设将进一步完善。在金字塔顶层潜在制度建设包括引入公募基金、建立转板制度、引入竞价交易、再分层。另外，新三板将成为股权投资黄金时代的“中场”，投后管理业务在市场中将面临重大机遇；主板、新三板竞合关系愈加凸显。

广证恒生认为，如今的参股模式在分层后将会有所变化。一方面，基础层中有相当一部分的企业具备被直接控股并购的价值和可能；另一方面，一部分位于创新层的优秀企业可能由于企业商业模式发展受限，新三板制度建设发展不达预期，也存在着直接被控股并购的可能。

下半年看好并购机会

安信证券称，新三板正成为并购市场新生力量，并购将呈现加速之势。

安信证券认为，新三板并购市场未来将出现三大趋势：技术进步或产业升级将一直为新三板挂牌企业主动并购的最重要驱动力；设立并购产业基金将成为更多的新三板挂牌企业实施并购的方式；随着新三板市场逐渐壮大，新三板企业作为被A股并购标的比例预计下降，而新三板企业主动出击的并购将增多。

中信建投证券建议，关注规模优势+新兴产业。在二级市场冷淡的行情以及定增估值下降的背后，企业与市场正发生细微变化，规模优势企业获得了超出市场预期的增长速度，而定增资金不断向优质企业聚集。同时，行业之间的分化更为明显，新兴产业的高速增长再次得到验证，但其高估值在下跌行情中也受到了较大考验。

联讯证券建议遵循两条投资主线，挖掘长线投资价值而非短线操作，第一条投资主线是根据市场变化所反映出的几大热点主题，寻找优质投资组合标的。如上市公司参控股的挂牌企业、有强大资本系后台运作的挂牌企业、符合多项标准的创新层企业；具有细分行业稀缺性的挂牌企业、有转板首发（IPO）预期的挂牌企业等，重点关注上市公司参控股、有强大资本系运作的挂牌企业融资、收购事项，重点关注符合多项标准、具有细分行业稀缺性的挂牌企业半年报、年报业绩公布情况。第二条投资主线是根据联讯证券新三板核心投资组合——“创新百强投资组合”，寻找优质投资标的。

广证恒生称，新三板创新层是一个动态设计、可进可退，无论是创新层还是基础层，在新三板这片成长沃土上都潜藏着巨大的潜力，不同层次的企业应用差异化的投资策略。建议关注创新层中符合多个标准的皇冠上的明珠，基础层中成长性良好的遗珠。

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