电影《华尔街》中有一句台词，“资本市场只有两种人，一种是自己人，一种是局外人”。这句话，赤裸裸地揭示了资本市场的某种心照不宣的铁血潜规则。

一场局内人的游戏：

重组江湖赢家通吃

文：王雪青、郭成林 / 上海证券报

动辄翻倍，甚至数倍的涨幅，只要入局，就有巨大利益。2015年以来，作为上市公司重组运作核心组成的配套融资，因其确定的“暴利性”，成为各路资源与资本，形成或明或隐“利益联盟”的天然平台。局内人低价参与配套融资、以股权为纽带在资产证券化中实现利益共享。

上证报记者统计发现，2015年至今（截至2016年4月5日），A股披露的交易规模在30亿元以上，且已确定认购对象的重大资产重组配套融资中，55%的认购名单上均出现市场“耳熟能详”的名字。——既有马云、李彦宏、刘益谦、郑永刚、裘国根等资本圈明星大佬，又有上市公司董事长的朋友圈，以及一二级市场“双栖牛散”等。他们垄断了重组配套融资的“半边天”。

“现在二级市场买卖挣的都是辛苦钱，公开询价的定增也赚不到多少，只有锁价的重组配套融资堪称‘躺着挣钱’。不过，好项目通常都会抢破头的，除了被‘自家人’锁定，外人跟投的不仅要有钱更得有‘门路’。”一位私募毫不讳言：这是一场“局内人”的游戏，高度封闭，闲人免进。

通常来说，一个大的重组复牌后都会有连续多个涨停板，股价翻倍不是梦，即使在2015年至今的三轮暴跌后，重组公司的股价仍有安全垫。

进一步统计显示，配套融资的发行定价较最新市价平均折让在20%以上。肥水不流外人田，确定的赚钱机会，进了谁的口袋？

投行人士告诉记者，借壳交易中的配套融资，参与者多是企业家自己找来的资本，战略投资人、商业伙伴、以及各种重要朋友。

说得严厉一点，这是一种“合法合规”的利益输送。但需警惕的是，表象下的“利益联盟”渐渐呈现出“寡头化”、“财阀化”的演变趋势，将“网格状”的市场生态逐步转化为“树干状”。

资本大鳄刷脸

今年3月，大杨创世重组预案出炉，马云、赵薇、史玉柱——仅这几个名字就能让人对圆通速递借壳大杨创世案多看两眼。入股不到一年圆通即发动借壳，马云在获得大杨创世股份对价的同时，还将再掏4.2亿元认购配套募资的定增，成为近期大佬跟投重组的典型代表。

稍早的1月份，万里股份披露重组预案，李彦宏实际控制的百度鹏寰通过参与重组配套募资而分享中概股搜房网分拆回归之盛宴。

与此同时，A股市场的资深玩家们依然活跃：2015年疯狂举牌的刘益谦，曾与徐翔、王亚伟齐名的私募大佬裘国根，早期从“涨停板敢死队”扬名的张建斌；还有梧桐系、杉杉系、联想系、中植系等知名派系；也有因“八卦”屡现娱乐版新闻的上海富商密春雷等资本新贵……

在火热的重组配套募资中，这些资本大鳄是潜行的受益者。并且，他们大部分与交易一方颇有渊源。

马云和圆通，二者正式牵手是在2015年4月，阿里创投与云锋新创作以战略投资者身份投资25亿元拿下圆通速递20%股权。其中，马云持有阿里创投80%股份，云锋新创股东中除马云外，还有史玉柱的巨人投资、影视明星赵薇。

马云与圆通的交易明显不止为了股权收益，物流作为电子商务的命脉和瓶颈，是阿里一直想解决的问题；而抱上阿里“大腿”的圆通也增添“豪气”，阿里注资后不久，圆通就在西雅图一口气买下15架波音飞机，创下民营快递史上最大规模飞机“团购”。本次重组后，阿里创投、云锋新创将成为大杨创世第二和第三大股东，阿里与圆通的“化学反应”值得继续期待。

与之类似，刘益谦之女刘雯超跟投世纪华通重组案，也是由于刘益谦本人与标的资产中手游的股权关系。早在2015年中手游从纳斯达克私有化的时候，刘益谦旗下长霈投资已拿下中手游的大笔股权。

在世纪华通拟配套募资的110亿元中，刘雯超拟认购4亿元可谓“近水楼台先得月”。值得注意的是，世纪华通本次配套募资发行价定为11.45元/股，截至4月6日收盘，世纪华通报价为24.41元，定增价甚至不到市价的一半。

在标的公司股东跟投的同时，上市公司原股东趁机加码的事情也时有发生，但凡能争取到份额的绝非等闲之辈，私募大佬裘国根可以做到。这些年，虽然裘国根的重阳投资在行业排名中从未夺冠，但风格稳健，犹如重剑无锋，偏爱低估值蓝筹股，例如长江电力。

长江电力刚于今年4月初完成了797亿元收购川云公司100%股权之事，同时向平安资管、中国人寿等6大政府背景的实力机构以及一家民资PE定增配套募资241.60亿元。这家唯一的民资PE就是“重阳战略投资”，虽然其4.23亿元的认购额度在7家机构中排名末位，但是能从众多国资大户碗中分得一杯羹已足见其不凡“能量”。

实际上，裘国根对长江电力布局已有三年之久，截至2015年三季报，重阳投资旗下四只产品分别位列长江电力第七位到第十位股东，持股数量为3.43亿股，比例已达3.52%，最新（4月5日收盘12.40元）持股市值逾40亿元。

对于投资原因，重阳投资相关负责人称：“主要是看好长江电力独一无二的资源优势，大股东三峡集团拥有长江流域水电独家开发权，长江电力又是其唯一水电业务平台，具备相对确定的成长性。”

而在希努尔的重组配套募资背后，则同时浮现了杉杉系和“涨停板敢死队”出身的张建斌身影。其中，赛拓实业拟以7亿元认购5000万股配套募资，其实控人为杉杉系掌门人郑永刚。

此前杉杉系的达孜县正道咨询有限公司已于2014年底以战投身份受让希努尔集团持有的上市公司3280万股，成为第三大股东，本次为避免股权被过分稀释而跟投。

董事长朋友圈“聚会”

2015年以来，不少上市公司董事长直接以个人名义参与其他上市公司的定增，包括再融资项目和重组配套募资，上市公司之间的关系谱由此多了一个支系——实际控制人的“定增结盟”。相比于前述大佬认购，董事长的朋友圈认购在打友情牌的同时，也是为了绑定潜在合作伙伴。

同济堂医药借壳啤酒花，16亿元的配套融资几乎成了上市公司董事长的“朋友圈”聚会。

表面上看，认购名单是清一色的私募基金，但是穿透披露到出资自然人便可发现不少上市公司董事长的身影。上证报记者注意到，汇金助友的实际控制人邢福立为金谷源董事长，其余出资人还包括现投资公司董事长张春生，金谷源财务总监郑钜夫，以及金谷源实际控制人的女儿路希。

值得一提的是，同济堂医药的股东开元金通之实控人路永忠曾担任过金谷源的独立董事。此外，另一配套募资认购方和邦正知行的实控人即为和邦生物董事长贺正刚；汇垠健康出资99.99%的LP是张桂珍，与索芙特实际控制人同名。

刚于2015年三季度接盘央企中海海盛的上海富商密春雷，12月份又迅速加入到上海电气的配套融资阵营，旗下览海洛桓拟认购近4亿元份额，该方案刚于今年3月底获证监会有条件通过。

究其渊源，密春雷是上海自贸区内第一家法人保险机构——上海人寿的董事长，而上海人寿股东方集结了沪上多家民企及知名国企，除了密春雷旗下的中瀛企业，上海电气（集团）总公司也榜上有名。本次上海电气获大股东上海电气（集团）总公司63亿元资产注入，这层关系或许说明了一些缘由。

此外，宝硕股份77亿元收购华创证券引来了海南椰岛的董事长冯彪。不过，冯彪原本的身份就是专业投资人，其成为海南椰岛董事长也是通过旗下东方财智的连番举牌上位。

九好集团借壳鞍重股份有中源协和董事长李德福参与配套融资。李德福控制的永泰红磡控股集团从津门地产界起家，后转型进入养老产业、生命科技和基金投资等领域，而本次永泰红磡控股集团新设成立的嘉兴银宏德颐投资合伙企业（有限合伙）拟出资1亿元，认购宝硕股份553万股定增。还有华威医药借壳百花村，港股先健科技的创始人、董事局主席谢粤辉认购定增。

其实，相比于重组配套募资，董事长“哥俩好”的戏码在2015年定增再融资中诠释得更加透彻。

在福建，三安光电副董事长兼总经理林志强与浔兴股份的实际控制人施氏家族交情匪浅；

在广东，60后的珠海溢多利实际控制人陈少美和80后的中山达华智能董事长、实际控制人蔡小如“兄弟情深”；

在深圳，两个善舞资本长袖的人——宝诚股份董事长周镇科和特尔佳董事长许锦光走在一起；

在浙江，同处浙江温岭的利欧股份董事长、实际控制人王相荣，与爱仕达陈氏家族颇为投缘；

在同行中，一南一北的两个博士即北京大北农实际控制人邵根伙和深圳芭田股份董事长、实际控制人黄培钊，结成了一对“合伙人”。

这样的资本“结盟”在一定程度上得到了业界的认同。有投行人士称：“并购和投资合作都是熟人生意，若生人仅靠信息就开始所谓对接，要么是外行过家家，要么就是随意相互忽悠。”

牛散新贵偏爱“马甲”

一级半市场的折价优势，同样令牛散们趋之若鹜，对他们来说，“潜伏”于增发市场也是为将来在二级市场的投资埋下伏笔。不过牛散们因资金实力等条件约束，倾向于隐藏在由多位自然人组成的资管计划背后。除了牛散外，一些资本圈新贵们也偏爱“马甲”。

例如于2月17日披露重组方案的深天地A，公司拟55亿元并购两资产转型互联网医疗，其中，君心盈泰互联网健康产业投资基金1号资管计划拟认购配套募资3亿元，其委托人包括谢少龙、谢永忠等25位自然人。其中，谢永忠此前已持有焦点科技1.40%股权为第五大股东，还曾进入贵研铂业前十大股东榜。

本次，谢永忠入股深天地的方式可谓兵发两路，先是于2015年12月22日以1487.5万元突击入股标的资产赢医通0.5%股权，后又通过资管计划认购重组配套募资进一步加码。

若说“双栖牛散”，张建斌堪称个中翘楚，其已自立门户“独步股林”。张建斌与徐翔同属“涨停板敢死队”的核心成员，通过二级市场起家，并且抓住了股改时机，买了不少法人股，由此带来巨额收益。此后，他成立江苏瑞华投资控股集团有限公司（简称“瑞华控股”）。

2006年起，定向增发逐渐成为上市公司再融资的主流方式，张建斌以此作为公司的核心业务。据公司官网介绍，目前瑞华控股管理的资产规模约有500亿元。其中，参与上市公司再融资项目210余家，投资约320亿元。在前述希努尔重组中，张建斌旗下的西藏瑞华投资拟认购1亿元配套融资。

值得一提的是，根据证监会发行部的最新监管精神，针对再融资的定价问题，对于有较强市场约束的“以发行期首日为定价基准日的市价（定增）发行”一切从宽；对于定价定向（定增）发行，在审核中一切从严。

据投行人士介绍，监管部门相关负责人已多次明确表态，市价发行是未来政策制定的方向，在正式的规则出来前，要一步步鼓励大家往这个方向走。不过目前来说，该政策仍对再融资和重大资产重组非公开发行配套融资两个情况有所区分。

“重组配套融资还没有受到市价发行的严格规定，其折价优势依然存在。但是这其中要区分有多少是合理的，多少是‘送礼’的。”上述投行人士认为，“从趋势来讲，未来都要走向市价发行，重组配套融资的定价要求预计也将收紧。”（王雪青、郭成林 / 上海证券报）

并购：一场败絮其中的资本伪装？

文：环球老虎财经

并购的路径走对了，钱途无量，走错了，就是万丈深渊。

2015年以来的并购案例中，高估值渐成常态，而支撑高估值的重要因素之一，是标的资产极为激进的盈利预测及补偿条款。承诺期一过，标的资产业绩便掉头向下，业绩断层“怪相”频出……

业绩断层“怪相”

才过了一年舒服日子的银星能源似乎“一夜回到解放前”。

近日，银星能源发布2015年年度报告，2015年银星能源实现营业收入12.05亿元，较2014年下降16.22%。净利润更是不容乐观，亏损1.17亿元，同比大幅下降704.47%。

值得一提的是，公司上一次遭遇业绩巨亏还是在2013年。在放弃原有的自动化仪表主业且逐步扶正风电业务后，银星能源随后又引入光伏业务，并于2014年完成重大资产重组，从而形成了新能源发电、新能源设备制造以及检修安装服务这三大现有的业务模式，摇身转型为一家新能源公司。

2013年8月11日，公司发布重组预案，拟作价12.81亿元收购中铝宁夏能源风电业务类相关资产，该重组后于2014年完成。重组效果立竿见影：银星能源在2014年成功扭亏，当年实现净利润0.19亿元。然而，好景不长，盈利不仅未能延续，公司反而于2015年再度陷入巨亏。

事实上，这样的业绩断层之所以能够出现，主要原因在于2014年银星能源并购股权资产收入造成的“虚假繁荣”。

在2016年的A股市场上，如果将并购重组概念股做一个指数的话，毫无疑问，这个指数已经处于牛市的行情之中。

截至4月4日，沪深两市有587家上市公司预告一季度业绩，其中业绩预喜（包括续盈）的公司达366家，占62.3%。

值得玩味的是，并购是一季度业绩增长的重要“推手”，并购资产并表和处置股权资产收益带来了丰厚收入。从业绩增速前20名的上市公司来看，60%公司的业绩增长主要来自收购资产并表和处置股权资产收入。

毫无疑问，在不少投资界人士看来，并购市场的热潮已经来临，并且未来的空间还在不断放大，各路资金都从中嗅出了机会。

并且，跨业并购亦成为浪潮下的主要并购思路，例如海立美达拟定增跨界移动支付、东方网力拟定增加码大数据、捷成股份投资影视公司、保龄宝拟以定增加现金收购教育平台等，此外，神州信息、科大讯飞、飞利信等公司也因为重大事项停牌。

繁华背后

从投资的角度看，跨业并购提供了投资者需要的波动获利条件，同时，上市公司在变动中也更容易形成价值分化。

让我们来举例说明目前上市公司的并购操作：

一个传统制造业上市公司甲，其行业在低谷持续2年时间，亏损、濒临退市边缘，年亏损数千万元，总股本为1亿股，股价10元左右，总市值10亿元左右。其中第一大股东王老板持股40%。

王老板开始谋划寻找潜在重组方。消息一经放出立刻在市场上引起广泛关注，因为总市值在15亿元以下的上市公司已经非常少。各路并购中介带着一个个被市场追捧的题材公司——互联网公司、影视公司、石墨烯公司、机器人公司、“一带一路”公司等来找王老板洽谈合作。

王老板考虑对比筛选，最终选择了时下最热门的某“一带一路”概念公司乙作为合作对象。为了把其他“求爱者”拒之门外，王老板要求乙公司必须先支付500万元交易定金，才能给乙公司3个月的独家谈判权。

乙公司第一大股东李老板持股70%，该公司2014年净利润为5000万元，承诺2015~2018年净利润分别为8000万元、1.2亿元、1.6亿元和2亿元，经过双方讨价还价，初步确定乙公司估值为12亿元，并请来一家专业评估机构做了一个评估报告论证此估值具有合理性。

经过数月谈判和尽职调查，甲公司召开董事会做出决议，确定按照前20个交易日均价的90%即每股10元向乙公司全体股东定向增发9000万股同时向不超过10家特定对象机构定向增发3000万股募集3亿元现金支付给乙公司全体股东。

乙公司全体股东获得了9000万股甲公司股票（价值9亿元）以及3亿元现金共12亿元的交易对价（其中乙公司大股东李老板按照70%的比例获得了6300万股甲公司股票和2.1亿元的现金）。李老板同时承诺2015~2018年的净利润不低于前述承诺数，否则将向其余股东按比例赔偿股票或现金。

交易完成后，甲公司总股本将从1亿股增加到2.2亿股，李老板将在重组后的甲公司中持有6300万股成为第一大股东。甲公司从一个连年亏损的传统制造业企业摇身一变成为了一个当今最热门的“一带一路”概念股，并且预计净利润过亿元。

董事会预案一经发布，甲公司股票复牌后牢牢封在涨停板上，此后连拉六七个涨停板，一直涨到20元左右才基本稳定下来。这时候，甲公司的总市值为44亿元，李老板持有的6300万股股票价值12.6亿元，原来第一大股东王老板持有的4000万股股票价值8亿元，重组前持有甲公司股票的散户现在股票市值也都翻倍，认购3000万股定向增发股票的私募基金们也乐开了花，短短半月浮盈就数亿元。

几乎所有的参与者都发了大财，皆大欢喜。是各方都在感叹：并购，原来是这么美好的事情！

然而，投资者却容易忽略的一个事实就是，对于主营业务亏损的上市公司来说，通过跨业并购，获得收购资产并表和处置股权资产收入后扭亏后，主营业务“盈利”可持续性又怎样？而多元化并购是否真的能在一波牛市走完后持续的发展壮大呢？

并购之殇

跨业并购浪潮曾一度在20世纪60年代的美国兴盛，而这与当前的中国所发生的一切似乎都有着相似之处。

《世纪危机启示录》中索罗斯曾经提到，美国20世纪60年代末，越战后，一些高科技军工企业意识到他们在战争期间享受到的高速发展在越战结束后将不再持续。

像Textron, LTV, Teledyne等公司开始用他们估值较高的股票去收购民用企业，随着他们的每股收益增长加快，他们的市盈率成倍增长，而不是缩小。这种浪潮不断扩张。他们成为这种发展模式的开拓人。

这些公司的成功引来了效仿者。从那以后，即使是业务最单一的公司仅仅通过并购运作，也能获得更高的市盈率。到最后，一家公司只要许诺对外收购并善加利用，就能获得更高的市盈率倍数。

管理层发明了一些特殊的账务处理技巧，使并购的好处看上去更加夺目。他们还把收购来的公司改头换面：运营流程重组、卖掉原有资产、整体目标集中于税后利润指标等，但是与收购本身对每股收益的影响相比，这些改变都无关紧要。

投资者趋之若鹜，由此兴起的对冲基金更是抓住时机与联合大企业的管理层直接建立热线联系，联合大企业直接向基金经理配售所谓的限售存信股票。这些股票在配售时价格要在市场价格基础上打个折扣，但是在一段时间内不能出售。

而投资者观念普遍错误的认为，在对公司股票估值时，应该以他们公布的每股收益的增长情况为依据，而不管其增长是如何获得的。这种错误观点被一些经理人加以利用，他们用其估值过高的股票，以有利条款去收购别的公司，使他们的股票价格进一步虚涨。

市盈率在不断增长，最终现实无法支撑住预期。为了保持盈利增长势头，公司并购必须越做越大，到最后，联合大企业达到了规模的极限。当信实集团（Reliance Group时）的索尔*施泰因贝格寻求并购汉华银行(Chemical Bank），转折点到了。这次收购遭到当时居于行业翘楚的一些专业服务机构和精英人士的抵制，并以失败告终。

当股票价格开始下跌时，下跌就已经止不住了。失去了过高的估值，再去收购别的公司就不那么容易了。外部的快速增长所掩盖的内部问题开始浮出水面。不佳的盈利报告披露出令人不快的意外消息。

投资者幻想破灭了，联合大企业的管理层也自陷危机不能自拔：在令人陶醉的成功之后，很少有人愿意再回头去干那些日常管理的苦差事。

正如一位公司总裁对我说的：“我的演出在没有观众看了。“这种局面在衰退中变得更为严重，许多高速成长的联合大企业最终瓦解得一干二净。投资者做好了最坏的准备，对于一些公司来说，最坏的情况真的发生了。对另外一些公司，现实结果比预期的好一些，最后，局势稳定下来。幸存下来的公司，通常由新人执掌大权。

从目前来看，中国的资本并购浪潮还未结束。2015年，从年初牛市起航，到年中折戟，再到年底震荡，股价在百变中浮沉。

事实上，细数2015年上市公司发布的诸多公告，不难发现，小到公司名称、证券简称、行业分类、主营业务，大到公司管理层以及控股大股东，不少公司的资料信息相继发生变更，如奥马电器、宝安地产、*ST星美等等。

而从这些公司资料变更原因看，大部分公司有一个共同的关键词：并购重组。而在并购重组的这场资本游戏背后所暗藏的泡沫尚值得投资者深思……（环球老虎财经）

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