文/沙石（中国金融期货交易所高级顾问）

一. 金融衍生品产生的背景

为换取某种商品价格稳定性而进行的衍生品交易由来已久，但是20世纪80年代以来衍生品市场的发展出现了质的飞跃。这绝非偶然。众所周知，二次世界大战后的西方世界盛行凯恩斯主义，并逐渐建立起以固定汇率制度为特征的国际经济秩序。这个时期全球商品价格相对稳定，各国都实行了一定的工业保护主义和资本管制。这些保护主义措施一定程度上降低了价格波动的风险，并使这些有限的风险局限在本国之内。但是这一政策在20世纪60年代首次遭遇挫折，西方经济进入滞涨。20世纪70年代，西方国家开始不断放弃凯恩斯主义政策，允许利率、汇率等市场价格有更大的浮动空间，最终导致美元与黄金挂钩、协议国货币与美元挂钩的布雷顿森林体系彻底瓦解。

这一新自由主义经济政策不仅使西方资本主义国家渐渐走出了滞涨的困境，也开启了当代经济全球化新浪潮。在这个新的国际经济体制下，国际贸易、跨国投资和融资的快速增长，使国际投资者在各领域拥有了更多的选择，但也面临了与以往相比更多、更复杂的风险。风险的存在是多维度的。风险既体现在不同生产要素的价格在未来不同时间、不同地点上的不确定性，也体现在不同投资者对这些不确定性的需求和判断。

在一个利率、汇率、商品价格自由浮动和国际政治政策风险时时存在的世界里，投资者有必要通过金融衍生品交易寻求必要的确定性。由于投资者风险偏好和敞口不断变化，金融衍生品交易也呈现出连续不断的特征，且交易规模快速增长。经过40多年的发展，金融衍生品一跃成为当代资本市场的核心组成部分。

必须指出，金融衍生品之所以重要，并不是因为其巨大的交易规模，而是因为金融衍生品本身对资本市场发展的重要意义。而要理解金融衍生品的重要意义，必须了解金融衍生品的特征，及其在资本形态演化中的历史地位和所发挥的作用。

二.金融衍生品的三个基本特性

一般理解认为，金融衍生品是一个自身价格依赖于基础资产价格的合约。但是这个直观的理解却是十分狭隘的。因为它隐含一种假设，即基础资产是真正重要的，而衍生品是次要的甚至是附带的产品。虽然金融衍生品的价格发现和风险转移功能十分重要，且获得了广泛认可，但是衍生品的重要性不应该被仅仅理解为为基础资产提供价格发现和风险管理等服务的技术层面上的工具。它的深层意义值得探讨。

衍生品作为一大类金融资产之所以重要，可以从它的三个基本特性开始分析：连接性（Binding）、融合性(Blending)和分拆性（Unbundling）。连接性是指衍生品（如期货或期权）可以建立基础资产现在和未来之间的价格关系。这是显而易见的。融合性是指衍生品可以将不同形态的资本（股权资本、债权资本、不同货币种类的资本、不同行业和不同公司的资本）融合成一个独立的资本形态。指数衍生品是一个简单而明显的例子。这一点也不难理解。

而衍生品的连接性和其对资本形态的融合性引申出其第三更重要的特性：分拆性（Unbundling）。分拆性是指衍生品可以将一个资产或资产组合的某些属性（Attributes，一般指价格）与资产本身分离，并使这些属性独立于资产本身进行交易。这种资产价格属性和资产本身的分离和交易通常被简单地理解为价格发现和风险转移。这两个功能虽然重要，但是它却忽略了衍生品分拆性隐含的两个更深层的含义。

其一，衍生品使基础资产的价格属性和基础资产本身的所有权分离。衍生品的定价和买卖，并不改变其所代表的基础资产的所有权。这看似浅显易懂的特征隐含着资本市场发展的内在逻辑（后文详述）。

其二，衍生品的分拆性使不同资产的特征迥异的价格属性被整合为易于识别的、通用的、可交易的价格基准。比如，大盘股包括多种行业上市公司的股票，任何一只股票都只能形成一个价格特征迥异的个别市场。而大盘股指数期货，则通过衍生品的分拆性，衍生出一个统一、独立、代表性强、流动性高的大市场。

衍生品的分拆性使投资者关注的重点从持有不同资产的特殊属性转向不同资产普遍存在的共同属性，即资产的价格属性。这类以不同资产组合的价格属性为标的的衍生品市场发展的意义，在于它强化了这些资产组合本身，和与其他各类资产和资产组合在跨时间和跨空间中的价格竞争。而这种跨时空的价格竞争又对相应的基础资产产生了重要作用，即强化了各类资产相对价值（Relative Value）的比较和竞争，进而产生了优胜劣汰和资源更有效配置的社会效果。

衍生品使基础资产的价格属性和所有权分离的特征，是衍生品得以在现代资本市场中发挥潜在和关键性作用的原因所在，即衍生品使资产价格具有了可以更直接、更便捷和跨时空的可比性（Commensuration）和竞争性。而衍生品的这一潜在关键性作用是在金融衍生品产生之后才凸显出来的。这也是金融衍生品被更广泛运用，交易规模迅速提高的原因。关于金融衍生品强化了资本竞争性的讨论贯穿全文，因为强化竞争是现代资本主义市场经济制度的核心。

三.金融衍生品所有权的历史演变和内在逻辑

衍生品绝不仅仅是现代资本市场风险管理领域的创新，它的产生和发展对公司和资本所有权一般意义上的理解提出了新的挑战。衍生品的所有权既不代表拥有公司的部分资产，也不代表拥有公司的部分股票，但它代表对公司（或公司组合）的资产价值以及资产价值的变化的所有权。衍生品虽然不对传统意义上的资本拥有直接和间接的所有权，但它对资本的某些属性（如价格）拥有所有权。股票衍生品的产生，使衍生品的交易者在即使不拥有或交易公司股票的情况下，也可以交易并享受（或承担）公司经营带来的价值增减。衍生品打破了以往不同资本存在形态的独特性，而突出了不同资本形态的共性，即资本逐利性和竞争性。

理解衍生品作为一种资本形态，可以从资本所有权形态的三个阶段（或三个层次）分离演化的历史分析入手。

1.第一次分离

资本所有权的第一次分离是农民与土地等生产资料的分离，是从封建制度下自给自足的经济形态向资本主义发展初期以工厂为代表的集中生产的转变。资本的所有权意味着对生产资料和生产过程的拥有和控制。工厂主（一般是个人或家族）拥有对资本的所有权，资本以工厂的形式相互竞争。

资本所有权第一次分离的意义在于资本所有权概念被第一次注入了竞争的基因。因为资本（土地、设备等生产资料）和农民（甚至奴隶）不再是封建领主任意处置的附属，他们开始变得可以流动和能够产生更高的收入。而资本所有权本身已经无法保证企业盈利，工厂主（资本家）必须通过技术和商业模式的创新以及对劳动力的管理和竞争，去实现商业上的成功。

2.第二次分离

资本所有权的第二次分离是指公司的所有权与生产经营的分离，资本以公司的形式相互竞争。资本所有权的第二次分离与生产规模的扩大和股份公司的产生有关。资本所有权以法人股权的形式出现，股权投资者分享公司的盈利，并拥有对公司的正式但非直接的控制权。

股份公司的产生对经济发展的革命性意义自不必说，它同时使资本所有权的概念模糊化了（相对于第一次分离），即资本的所有人（股东）和资本的管理人（职业经理人）同时成为资本所有权的化身。究竟谁是“资本家”已经不那么明晰，也没必要，因为二者的结合高度体现了资本的核心逻辑：资本的竞争和增值。而资本增值的责任（控制和管理）是由投资者和管理者共同承担的，也是股份公司的唯一目的。

股份公司的发展从三个角度强化了资本的竞争：1）股份公司使竞争的逻辑更为明确。在股份公司制度下，利润最大化已经不是工厂主自主选择的个人偏好，而成为股份公司管理人的终极目标。投资者资本所有权的回报只有通过确保公司管理人努力实现利润最大化才能得以体现。因此，公司的竞争意识更强，目标更明确。2）股份公司的融资功能使得扩大资本和生产规模成为可能。这加速了18、19世纪工业革命进程，奠定了欧美发达国家的经济基础。因此，股份公司的产生扩大了竞争的规模。3）股份公司使资本的灵活性极大提高。股份公司的发展和股票市场（二级市场）几乎是共生的。这使得资本的所有权具有了前所未有的流动性，并使得股份公司可以无限期地存续和发展。更重要的是，资本所有权的流动性使公司的盈利能力得以在一个公开的平台上被比较、定价和交易。因此，资本所有权的第二次分离为资本的所有权注入了更直接、更强烈、更公开透明的竞争因素。

3.第三次分离

资本所有权的第三次分离是指资本所有权的价格属性和资本的公司属性（公司所有权）的分离，资本以纯粹资本的形式相互竞争。例如，股票衍生品作为一种新的金融资产，其所有权肯定不同于股权本身。股票衍生品的所有权仅体现为基础资产的价格属性。所谓的衍生品所有权实际上是资本所有权的一种新的存在形态。

衍生品的竞争逻辑：在资本所有权的第三次分离中，资本的载体不再仅仅是工厂主（第一次分离）或管理人和股东投资人（第二次分离），更多的资本市场参与者，如衍生品交易员、公司财务官和各类金融投资机构（银行、共同基金、养老基金、对冲基金、量化基金），得以参与衍生品交易。更广泛的投资者参与进一步强化了资本逐利的内在逻辑：竞争。

竞争的目的并不表现为特定的公司利润的最大化，而是资本价值的最大化。从这个意义上讲，衍生品所体现的资本竞争并不仅仅是特别公司之间利润最大化的竞争（第二次分离），而是资本相对价值的竞争。这种相对价值的竞争是对不同形态的资本及其盈利潜力跨时间和跨空间的价值比较。因此，衍生品作为资本的一种新的存在形态，带有与生俱来的、更强的竞争性。

规模和灵活性：股份公司的融资功能和在二级市场上实现的股权交易，大大提高了资本的规模和交易的灵活性，并使现代大规模生产和经济的持续快速增长成为可能。而衍生品本身的灵活性，交易制度的灵活性，和交易主体的多元性，则成为衍生品交易规模快速提高的直接原因。而衍生品交易规模的快速成长，反过来也强化了其在资本市场运行中的地位和作用。

4.金融衍生品的资本化和意义

如果说股份公司的广泛发展，与大规模融资、大规模生产和分散投资风险有关，那么金融衍生品的发展则是在不同历史条件下实现类似目标的直接结果。即，资本在更大的规模、更广阔的地域和更长的时间跨度上的积累与竞争。衍生品在促进价格发现、优化市场风险分布、提高资本市场运行效率、强化资本市场资源配置功能等方面的作用虽然被广为认同，但是将衍生品定义为资本是本书的新观点。

商品期货和金融衍生品发展之初，以风险对冲为目的的交易并不能使衍生品成为资本。而金融衍生品在20世纪80年代以来的快速发展，尤其是当金融衍生品在改变资本形态和交易等方面的灵活性得以充分体现，交易规模迅速扩大并成为资本市场的重要组成部分之后，金融衍生品逐渐拥有了资本的特征，并开始了其作为一大类资产资本化的质的转变。

在资本公司化的基础上，金融衍生品将资本的公司特征（属性）与资本的价格属性进一步分离，并将资本抽象（或转化）为一种更纯粹的金融资产。这类金融资产（金融衍生品）根据一定的机制定价并交易（杠杆、逐日盯市、每日无负债结算等），进而形成了一个新的、更大规模和更高流动性的市场。衍生品有价值、可交易、有强烈的盈利和竞争的冲动。从这个角度来看，衍生品就是一种资本。

与公司资本追逐特定公司利润最大化不同，衍生品资本作为一种更纯粹的金融资产，追逐的是更一般的资本收益的最大化。当金融衍生品形成巨大的规模、发挥重要的作用、并为广大投资者接受之后，它本身也不再仅仅以一种普通交易工具的形式存在了，而是衍变成一种继个人资本公司化之后更为社会化的资本存在形式。金融衍生品成为一种全新的资本形态的代名词。这就是我们在第三次分离部分讲到的，金融衍生品的产生和发展开启了资本以纯粹资本的形式相互竞争的历史新阶段。

金融衍生品作为风险衡量和交易的载体，不仅与当代资本市场理论的内涵相契合，也为其带来深刻的变化。在新自由主义经济理论体系中，竞争是企业追求利润最大化的核心。而金融衍生品的交易深化了这种竞争。如前所述，衍生品的交易使一般的商业竞争升格为资本的竞争，即各种资本，不论体现为哪种形式，都被投入衍生品市场的竞争中来体现其存在的价值。而这种竞争可以在这些企业资本的所有权无需改变的情况下得以更便捷和迅速地进行。

所以，这种竞争的效率和激烈程度要远远高于以往基于公司资本价值的竞争，并以更高的效率反过来促进企业的商业运作和实体经济。衍生品不仅满足了投资者交易风险和管理风险的需求，而且客观上强化了资本的竞争和收益最大化的诉求，进而促使社会资源得以更高效地配置。正因如此，金融衍生品的交易量远远高于其所代表的基础资产市场的交易量。

如果说股份公司和股票市场的诞生和发展奠定了现代资本主义经济的制度基础，金融衍生品市场就是对这一制度基础的进一步创新和完善。金融衍生品已经成为现代资本市场不可分割的重要组成部分。衍生品市场的竞争是全球经济和资本市场竞争的一个重要组成部分，也是一个国家核心竞争力的重要体现之一。

5.关于金融衍生品的辩论

衍生品，尤其是金融衍生品，自诞生之日起就极具争议。这并不奇怪，也不意外。自17世纪股份公司和股票市场产生以来，对这种公司形式和股票市场的争议也一直没有中断过。在英国，对股份公司的争议使这种公司形式在近一个世纪的时间里（18世纪初至19世纪初）得不到法律的认可。股票市场经常被指责是一个鼓励赌博和操纵的场所。股份公司被指造成了对资本所有者不利和不负责任的经营运作，并最终导致公司破产、市场泡沫和经济危机。即使是资本主义市场经济的鼻祖，亚当·斯密等人，也曾认为公司化带来的资本所有权和经营权的分离会导致经营管理者和投资者之间的矛盾，因为经营管理者不一定以投资者的利益为重，也不会像投资者一样尽责。

对衍生品的批评与400年来对股份公司和股票市场的批评如出一辙。产生于20世纪中期的对冲基金，作为金融衍生品交易的标志性机构，经常被指会带来与1720年英国南海泡沫（南海公司是当时股份公司的典型代表）类似的灾难性后果。衍生品交易不仅直接造成巴林银行、长期资本、安然等公司的破产，也屡屡被指加剧了市场的投机和波动，被当作是多次金融危机（如美国1987年股灾、日本20世纪90年代初股市崩盘等）的罪魁祸首。衍生品交易还被认为使金融脱离了服务实体经济的本质，无助于资本的积累和经济的增长。当然，对金融衍生品持支持态度的观点和论述也是大量的和有说服力的。

显而易见的是，不论是当年对股份公司和股票市场的批评，还是现在对金融衍生品的非议，都在一定的条件下、有一定的合理成分。资本市场和制度是一个不断发展和优化的过程。市场不是万能的，监管是必要的；监管的目的不是对金融创新的否定，而是为了促进和提高资本市场的效率和功能的发挥。400多年来，尤其是最近100年来，公司欺诈和市场操纵的案例时有发生；市场泡沫的非理性膨胀和崩盘屡见不鲜。但在经过一次又一次的制度改革和优化之后，资本市场制度得到了不断完善和发展。

金融衍生品，作为一个金融创新，既是现代公司制度和资本市场不断完善的组成部分，其自身也必然经历一个不断改革、优化和完善的过程。2008年金融危机后，全球主要经济体对衍生品市场的改革，尤其是对场外衍生品的改革，达到了高潮。这当然不是对金融衍生品和市场的否定，而是对衍生品市场制度的优化。所以2008年之后，全球衍生品市场，不论是场内衍生品市场，还是场外衍生品市场，仍然保持了持续发展的势头。

2015年夏秋之际，中国股票市场经历了一轮暴涨暴跌的异常行情。沪深300股指期货，作为中国目前唯一活跃的金融衍生品，遭到了社会舆论的强烈批评和指责。批评者认为股指期货的做空机制、负基差等是造成股市暴跌的重要原因；股指期货助长助跌、过度投机、乏善可陈等等。而对于冷静的资本市场研究者而言，这些指责虽然貌似有理，但误解和成见多于事实。这说明我们对金融衍生品的宏观意义还认识不足。

诺贝尔奖获得者罗伯特·莫顿，1995年在“金融创新和经济增长”一文中指出，“金融创新是给实体经济带来真实效益的发动机”。另一位诺奖获得者，莫顿·米勒，在1992年的一篇题为“金融创新：成就和展望”的文章中指出，“金融期货期权市场的运转就像一个巨大的保险公司。高效的风险分担机制是金融衍生品革命性的集中体现”。《衍生品的政治经济学》一书的作者迪克•布莱恩和麦克•莱福梯将金融衍生品的产生和存在的意义提高到了资本市场的发展、资本内涵的延续和资本市场的制度优化的高度。从这些宏观的角度去理解金融衍生品市场的历史发展进程和意义，去认识金融衍生品直接和间接地对实体经济、对资源配置产生的革命性影响，有助于我们重新树立发展中国衍生品市场的正确理念和信心。

首先，中国金融衍生品市场仍处于初创阶段，金融衍生品的种类有待不断增加、市场功能有待进一步发挥。其次，应该通过进一步改进和完善监管和交易制度，使各类金融机构更容易交易金融衍生品；使他们能够充分利用衍生品市场的风险管理和产品创新等功能，更好地服务各类机构和个人投资者。其三，在机构投资者参与度较低，且多以空头套期保值为主的背景下，各类自然人客户的交易活动提供了重要的市场平衡功能，有十分积极的意义。这类交易虽然可以加以引导，但不应简单地被冠以“过度投机”帽子而予以否定。其四，金融衍生品本身是全球经济一体化的产物，有强烈的国际化特征。中国金融衍生品市场也需要尽快开启国际化进程，以适应中国日益提升的经济大国和资本大国的国际地位，以利于中国经济的长远发展和竞争力的提升。（完）

文章来源：微信公众订阅号“中金所发布” 2016年7月8日（本文仅代表作者观点）

本篇编辑：徐亮

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