以下为嘉宾发言实录：

巴曙松：谢谢主持人！很高兴参加由新浪财经和华创证券组织的这样一个讨论会。同样是资产管理业务，为什么在前几年是银行转型创新竞相参与的领域，而到了现在成为强化监管、处置风险、广受关注的一个领域？我想这其中非常重要的一个宏观背景，就是前两年总体上金融体系的杠杆是在上升的，而资产管理产品有不少是作为加杠杆的载体。现在一个大的背景是去杠杆，在这个去杠杆的背景下导致了监管政策、行业发展出现了一些新的变化和趋势。所以我想今天这个会上就金融去杠杆进程中的资产管理行业的发展谈一点个人的看法。

我们分三个部分来讨论，第一，这一轮金融加杠杆是在一个什么样的环境下形成的。第二，我们开始去杠杆金融市场在做什么。第三，未来的监管走向和对资产管理行业可能产生的一些影响。

总体来看，一个比较宽松的、低利率的货币环境是这一轮加杠杆的现实基础。我们看到从2015年以来，SHIBOR利率一直维持在低位，即使到2016年还是保持低利率的状态，这里可以说有国际环境的影响，但是与中国的历史水平做对比的话，也是相对维持在低位的，一直到2016年四季度，我们的债市利率开始走高。

货币的供应量在低利率的环境下，保持相对宽松的状态，货币的整个派生途径实际上正在发生非常重要的变化。2015年以来，基础货币余额同比增速在降低，从央行控制基础货币的角度来看，它的增速是下降的，但是整个货币乘数上升的幅度非常显著，这就直接导致了M2同比的增速相对比较高，货币的派生途径发生了非常大的变化。大家非常熟悉的外汇占款，自1994年人民币汇率改革之后，大量的经常项目和资本项目的双顺差导致了外汇市场有大量需要央行去购买的外汇，形成外汇占款的货币投放，而现在我们看到影子银行体系的货币派生功能在明显的增加。这是大的货币环境。

从金融机构主体的角度来看，商业银行表内、表外的资产结构调整和扩张的压力。我们看到表内的资产端投资占比上升，标准化的债券投资、非标和权益类的资产占比在提升。表外来看，以理财为主的表外资产占表内资产的比重，从2014年底的6.5%上升到2016年底的16.5%，这个作为加杠杆的部分，过去两年经历了一个扩张的过程。所以我们目前经历的是这个过程的逆过程，怎么加上去的就怎么减下来。同时央行MPA宏观审慎框架下广义信贷的增速，远远高于贷款的增速，背后隐藏的含义是仅仅把贷款管住了，控制的范围是很有限的，资产扩张的形式更加地多元化。

在资产管理行业大发展的时期，广义信贷的增速明显地高于贷款增速。在扩张的产品中，同业存单量价的提升成为这一轮加杠杆的非常重要的新途径。发行机构的数量在2013年大概10家，只有很少数的机构在试水。到2016年底，有489家，成为一个广泛参与的业务品种，到2017年5月存续的规模在6.56万亿。而且参与的主体也在不断地扩大，2015年的8月份基金公司可以配置，2016年11月份保险公司也可以投资。从2016年四季度开始，发行利率开始上升，这个就成为延续整个同业业务链条非常主要的工具。

表外的理财，尤其是同业的理财，成为了表外扩张的主要工具，到去年年末，理财规模在29.05万亿，占表内的比重过去两年中上了差不多10个百分点，到了16.5%，2015年的5月同业理财的规模首次超过了私行客户，成为表外扩张的主力。到2016年末，同业理财的规模为5.99万亿，占比达到了20.61%，五分天下有其一，规模比年初翻番，占新增规模的一半以上。

从机构分类来看，中小银行成为表内表外迅速扩张的主力。我们看2016年非上市银行表内资产的增速，为26.8%，远高于上市银行平均13%的增速。进一步做细分的话，农村金融机构的理财增速保持在100%以上，城商行平均65%，远远高于大型商业银行和股份制商业银行，农村金融机构和城商行的理财占比，由2014年初的14.5%，上升到2016年末的20.8%。

在特定的竞争压力下，对中小银行来说，通过理财突破业务区域的限制、网点的限制可以回避资本监管的要求，竞争驱动加上特定的外部环境，在去杠杆的过程中这部分群体的风险特别是流动性风险要高度地关注。资产端通过各类载体在一起，形成了资产管理行业的一个多层的业态，资金的获取、投资管理和通道三层资管的结构，最终把资金流向各类标准化和非标的金融的资。这个过程中我们看到证券公司和基金子公司扩张得非常快，从2014年8万亿的规模扩张到2016年末的34.5万亿，通道类的占比非常地高。

不同的资管类机构，参与资产管理类的业务，具体的参与方式取决于资金的获取能力。这方面的差异我们还流行一个词叫资产荒，只要能拿到好的资产，在市场上匹配资金来源，在当时的氛围下不是一个难事，所以这是当时的环境，在这个背景下，我们看到委外市场应运而生，而委外实际上有两层加杠杆，我们说去杠杆是要对这几年的加杠杆进行分析，才能有针对性地去杠杆。

委外产生的直接原因是当时中小银行缺乏专业的能力，需要借助外部的力量，可能对当地一个local的市场的客户和网点是有影响力的。在全国的金融资产投资方面，委外业务由中小银行业务迅速地发展到各类银行跟进。从调研情况看，2016年高峰时期四大行理财资金的委外规模在2.5到3万亿，全行业大致推测，应该在5、6万亿，委外是怎么加杠杆的？主要有两层：

第一层加杠杆，就是银行通过发行同业存单，或者是同业理财，从银行间市场募集资金，在资产端进行投资，就是银行扩表的加杠杆。

第二层，资产管理、委外投资人投资债券等资产，采用质押和期限错配的方式再次加杠杆。如果真正的委外业务要去杠杆，其实就是这两层加杠杆的逆方向、逆过程，这也是最近很多委外赎回形成市场压力的原因，因为当时加得多。

在这个加杠杆背后建这么多的架构，设这么多的通道、资金流向哪里了？银行表内投资里面债券的占比降低，非标回表导致占比提高，主要是持有各类资产计划和信托计划，表面上资金难以追踪，实际上体现了在现有的贷款的融资体系里正常的融资受到一定的限制，比如说行业房地产，比如说负债压力大的地方平台的项目，所以银行向非银体系的资金流出，体现为对其他金融机构的资金不断地提高。我们看受8号文的影响，非标资产占比逐步降低，债券和货币市场的占比在提升。右边这个图就能看到理财资产投向的变化。

加杠杆非常重要的一个驱动力，就是监管套利和资金的套利，监管套利就是通过一个架构的设计，表外的运作可以减少风险的计提、资本金和拨备的计提，而且通过通道突破行业的限制、区域的限制。资金套利的被动化是指随着债市的调整成本收益出现了倒挂，一向认为自己算账很精明的金融体系和商业银行，这时候在补贴市场。把高成本的资金运用出去的收益率较低，我们为了避免资产收回并且维持同业的链条，可能被动地维持高成本的主动负债。最近我看商业银行的吸存的压力又跟20年前在基层行工作的时候差不多了，那时候每个人都要背指标，一人在银行全家跟着忙，没想到20多年又回来了。信贷规模的风险还是积累在金融体系的内部。

多层产品的镶嵌以及同业链条的加长，为什么是这次监管政策非常关注的焦点，主要是两个问题：

客户风险的适应性，是不是把合适风险的产品卖给了合适的客户，还是说通过结构安排，把高风险的资产卖给了低风险的客户？我看大家都讲了，保护体现在具体的架构上非常重要。还有最终资产投向的合规性，产品方向底层资产穿透来识别最终的资产类别是否符合资产管理的监管规定，它的风险是否经过了适当的评估，这两个问题都值得关注。

当然我们这一轮的加杠杆和2013年时候的加杠杆，相比之下有比较大的差别，前面我刚刚提到了一点。基础货币的投放方式，由低成本的外汇占款转换为高成本的公开市场操作，2013年的同业链条，那时候主要是通过买入反售进入到非标市场，我在兴业银行做过6年的董事，其实就是探索在银行间理财市场来做，但总体上那时候的加杠杆和期限，经常要评估错配的状况，期限匹配的状态，随后我们看监管也发文限制了银行错配的领域。这一次2016年的同业链条转变了，主要是通过同业存单和理财加杠杆进入债券市场，对监管套利重点进行限制。

对于加杠杆来说当然是刺激市场的，而同样去杠杆依然会推动市场的调整。从2016年四季度开始债市调整，市场是比较紧张的，有一部分机构开始主动赎回产品造成了市场的持续性紧张，实际上目前来看，降杠杆的迹象不是那么地明显，所以说，真正计算杠杆率，首先是保持在一个平稳的水平，不持续地上升，这是第一步的目标，真的要降下来可能还要做出更多的努力。

在去杠杆的时候，金融市场正在做什么呢？央行在公开市场操作中锁短放长，提高成本，流动性维持紧平衡，如果流动性很充足很旺盛，指望它去杠杆是不现实的。2016年8月份央行重启14天到28天逆回购，通过拉长期限，间接提高资金成本，总体看是在不断地维持市场流动性的紧平衡的，也创造了很多新的流动性的工具来维持这种平衡。

整个市场的投放、回笼大致上是一个紧平衡的状态。货币政策稳健中性，货币市场利率的中枢在稳步地提高。以前大家习惯于调存贷款利率，现在央行不想给市场带来更大的冲击，慢慢地引导利率市场的提升，也是传递着流动性紧平衡的政策信息，包括政策提到的主动降杠杆、防止不合理的加杠杆的行为。

同时，MPA从理论的探讨开始进入到了具体的操作实践，全世界在金融危机之后都很关注宏观审慎评估，可是真正操作的时候，觉得央行的MPA体系做了一个非常重要的探索，它传递的一个信号是，从2017年一季度开始，表外理财资产扣除现金和存款之后，纳入到广义信贷范围抑制监管套利，有一些小银行一季度没有信贷投放的规模，这就是一个市场的宏观政策的引导导向。MPA评估的核心就是用广义的信贷的增速来约束银行的资产的增速，广义信贷中纳入表外理财的增速与M2增速挂钩，抑制中小银行无序扩表。

我简单梳理了三会出台的行业规范文件，非常地密集。从2016年年初就开始传递了这样一个政策信号，2017年银监会的力度加大，今天这次讨论围绕银行资产管理，去杠杆关键看银行资产管理，因为它毕竟涉及到社会在资金网络客户上面有没有主导型。监管主要涉及了三违法、三套利、四不当。

同时刚才我们说，从此前的统计的体系来看你很难看到资金流向哪里，那么统计信息怎么提高这个透明度？怎么实现郭树清主席讲的要影子银行的阳光化，穿透它的底层资产，这里面做了一个表内投资、理财产品资产穿透的统计的要求。在这样一个政策的导向下，我们的业界同仁在做什么呢？这时基金子公司反映非常快，基金子公司的增速和券商的资管的增速很明显地下降。所以，基金子公司对政策反映非常灵敏，这也说明了他们原来的业务模式调整起来还是快的。

2017年三月同业存单的发行规模超过了2万亿，发行速度有再次加快的迹象，从数据观察银行的报表，其实还是在扩张的。金融去杠杆实际上是在反复，事实上就是在这个问题上反复。这也引发了我们业界要讨论的问题，就是说没有实体经济的去库存、去杠杆，就靠逼着银行金融的去杠杆空间有多大？因为之所以有高杠杆，还是在于非金融部门的高杠杆率和低效率的资金占有，大家都在批评说，金融体系脱实向虚，如果实体经济有大量的靠的回报的项目，我想金融机构不可能脱实向虚。

我看到一个大口径的非常粗略的统计，现在企业部门大概有多少的负债呢？过100万亿了，按照4%到5%的利息算算，可能跟我们一年的GDP差不多了。如果实体经济的回报水平不提高，去产能去库存没有进展，那么让金融行业去杠杆，很可能就是像右边这条线，会出现一定的反复。

2017年5、6月份是同业存单到期的高峰，所以我们作为一个研究人员比较看重这个数，同业存单的量价走势是衡量去杠杆效果进展的非常好的参考指标。

最后还有两项，监管的走向和对资管行业的影响。“宏观审慎”来约束金融体系内存在的顺经济周期性，来执行宏观审慎的监管。现有的MPA的激励和惩罚机制主要是靠差异化的法定存款准备金率，相对比较单一，怎么把MPA的考核结果和一些资质的引入、牌照以及业务范围进行挂钩，强化监管的约束，下一步这是一个方向。配合微观审慎监管，打破银行非银的套利交易结构，弥补宏观审慎监管激励约束机制的工具的欠缺。

监管协调性提高，2015年股市的异常波动，2015年、2016年加杠杆的资产管理产品的规模的迅速的扩张，背后反映了一个共同的问题，就是监管的分割，监管的低效率。对怎么提升监管的协调性，从资产管理这个统一的框架开始，减少监管的盲区，实现它的穿透，以及内部的资本的约束，统一的目标是去杠杆，去非标、去通道，打破刚兑、禁资金池。大家反复讲过了。

在这个过程中，中小银行在2016年这么快速地扩表是不可持续的，所以要特别警惕中小银行的理财产品的风险，特别是流动性风险，期限错配的风险。主动负债的成本如果是大幅高于资金成本，肯定会使得同业负债的扩张不可能再持续了，负债端发行成本的上升，资产端的收益下行，这种收益空间的持续收缩，会使中小银行的理财产品的风险比较快地暴露。

委外有一定程度的赎回，但实际上这个过程委外业务还是有它存在的空间，确实不同的金融机构有它的不同的核心竞争力，所以委外的赎回会导致管理人的洗牌，来重塑我们这个资产管理的业态。因为目前这个方面监管政策还在明确，在逐步地明朗化的过程中，委外业务进展非常慢。长期来看，不同金融机构之间的合作空间还很大，不是说委外就不做了，而是由原来简单的通道业务，升级为优势互补。中小银行需要证券公司、基金公司帮助进行资产配置，即问题解决型的资产配置方案，而不仅仅只是通道型的资产配置方案。优势互补，强化资产配置能力，委外投资应该有望出现市场的分化和资产配置的通道转向多策略跨界资产配置和资产交易的能力，这是监管带来的另外一个非常重要的政策对市场的影响。

我先简单讲这么多，讲得不对的地方请各位批评指正。（完）

免责声明：所载内容来源互联网，微信公众号等公开渠道，我们对文中观点保持中立，仅供参考，交流之目的。转载的稿件版权归原作者和机构所有，如有侵权，请联系我们删除。