已深陷调整期的债市，又被猛地下拉了一把。

12月14日傍晚，市场先后爆出某华龙证券5亿元债券交易违约，以及国海证券债券员工私刻公章代持养券亏损后失联的消息。与此消息同时流传的还有基金公司遭遇投资者巨额赎回。

尽管传言相关公司迅速发布公告称消息不实，但这对信心已非常脆弱的债市，已颇为不堪重负；加上第二天就是美联储加息日，投资者们开始只能在静默中等待爆发的到来。题为《今夜我们不谈业务，静静过去就好》的感性文章开始在朋友圈刷屏；一起刷屏的，则是安信证券首席经济学家高善文半年前的预测——“影子银行体系或在未来两年引发债灾”。

果不其然，12月15日，债市再次迎来大幅下跌。国债期货多个合约开盘后迅速出现跌停，为国债期货上市三年来首次。截至收盘，10年国债期货合约报94.555元，跌幅达1.81%；五年品种报97.595元，下跌1.16%。

15日上午，央行开展2450亿元逆回购操作，当日实现净投放1450亿元；另据消息称，央行窗口指导多家大型银行拆出资金给流动性极度紧张的券商、基金等非银机构。

但央行此举显然没有阻挡债市下跌。15日，10年国债到期收益率从上日的3.22%上行11bp至3.33%，10年国开到期收益率更是从上日的3.66%大涨23bp至3.89%。

“三年牛市一朝尽。”15日大跌后，有市场人士这样感慨。

加息叠加机构一致“去杠杆”

美联储加息25bp的消息，北京15日凌晨得到确认。

多位分析师指出，此次美联储加息，市场早已有所预期，唯一超出预期的是，2017年加息次数的预期，由此前的2次升为3次。

同时，15日国海证券紧急停牌，随后发布公告称，涉事人员张某已投案，其印章确实系伪造。

“美联储加息这种消息，本身是不至于引起市场这么大幅度震荡的；但在市场信心非常脆弱的时候，任何负面消息都可能放大。”北京某券商人士对21世纪经济报道记者表示，“而今天国海证券的公告对影响会更大一些，大家在这种情况下都是惊弓之鸟，能跑多快是多快，形成踩踏。”

市场画风转变很快。尽管从10月下旬以来债市就处于调整状态，但大约一个月前，市场上多头的声浪还盖过空头，进入12月，随着10年国债收益率向上冲破3%的关口，空头思维似乎才真正占了上风。

而当下，空头思维已演变为悲观的市场情绪。

国泰君安首席债券分析师徐寒飞分析称，当前的市场调整主要源于季节性流动性紧张叠加机构主动一致“去杠杆”，而在导致机构的流动性需求加速上升后，又形成“下跌—>止损—>继续下跌”的正反馈。

其认为，目前，市场恐慌性下跌的时候，很难用基本面来判断何时止跌，某种程度上，悲观预期已经在自我实现，出现恐慌性下跌的概率比较大。

央行短期内或将“呵护”资金面

“在这样的市场下，银行机构可能会对非银机构抽刀断水，接下来几天会更难熬。”北京某公募基金经理15日晚对21世纪经济报道感慨道。

徐寒飞亦指出，由于传言涉及到多家非银机构，银行机构很可能再次收紧对非银机构的流动性授信，而非银机构的债券组合杠杆相对较高，叠加跨年流动性需求季节性回升，很可能会导致金融机构“去杠杆”再次加速。

实际上，15日上午市场即已爆出消息，银行机构不再给非银机构拆出资金的消息。

21世纪经济报道记者从多位市场人士处获悉，央行表示将通过公开市场操作等方式满足银行的流动性需求，且要求公开市场操作一级交易商主动承担货币政策传导和稳定市场的责任，自身的缺口和市场的融资需求均可向央行申报。

同时，央行还对银行进行窗口指导，要求银行不要收缩对非银机构的融资。

对于此轮债市的深度调整，光大证券首席经济学家徐高15日撰写文章称，央行只是想通过对杠杆投资者的“小小惩戒”来促使债市有序去杠杆，“搞出类似去年股灾那样的‘债灾’，又或是让钱荒再卷土重来，都绝对不是央行的目标；所以，相信在短期内央行就会加大流动性的投放来平抑当前的紧张局面，避免事态过度恶化。”

【延伸阅读】

流动性究竟为何紧张：同业理财拉长资金链风险传导

对于市场流动性紧张的分析众说纷纭。

就银行较大规模赎回货基，国信证券固收首席分析师董德志团队提出了这样一个怪圈：存单利率高-银行赎回货币基金去买存单-货基抛售存单-导致存单利率更高-银行继续加大赎回。其认为，如果存在这样的链条，也可能反映出，当前的局面并不是货币政策收紧所导致，而是自发形成的一个恶性循环链条。

对此，有城商行金融市场高管向21世纪经济报道记者表示，存单利率上升和货币基金赎回可能有关系，但应该没有那么大，主要和资金紧张有关。引起资金面紧张的因素是多方面的，其中，同业理财扩规模是一个很重要的因素。

“从卖方的角度，主要是因为考虑到明年表外理财要纳入MPA考核，今年做大基数。”该城商行金融市场高管表示。宏观来看，同业理财对于市场整体流动性的负面影响可能正在显现。

同业存单20多天涨90bp

“看发同业存单，出同业理财的广告都快看吐了。”有银行金融市场人士吐槽：“好像全世界都在找钱。”

12月15日，有银行发行的评级AA+的3个月期同业存单收益上到4.3%，几乎和同评级1年期短融(企业在银行间债券市场发行的融资券)相当。“这个价格肯定是不正常的，按理同期限同业存单的利率肯定要低于同期限短融，可见银行是有多缺钱。”某农商行金融市场人士表示。

据统计，今年四季度截至12月15日，银行发行同业存单共4619只，发行规模为2.67亿元，比2015年同期的1.58亿元增长69%。从11月22日到12月15日，AA+存单(1个月期)收益率曲线从2.98%上升到3.88%；即，不到一个月时间上涨了90个bp.

这意味着什么呢？货币基金的普遍收益不到3%，赎回货基去买同业存单，可以直接套利几十个bp.

再来看同业理财价格。

虽然还没有第四季度的同业理财数据统计，但同业理财价格自11月明显提高。根据DM报价系统，11月多家股份行带头上调3-6个月期限的理财价格，上涨幅度在50bp-70bp.12月15日，已有股份行1-3月期同业理财报价4.6%。

“如果现在手上有钱，去配银行理财在收益上肯定是划算的。”有城商行金融市场人士表示。

但四季度新投资债券收益远达不到4.5%以上的收益，新投资收益和产品发行利率明显倒挂，全靠银行以前的高收益债券和非标资产在支撑。

以理财主要投资的债券为例，利率不断上行(意味着收益下降).10年期国债从2.7%上升到3.2%，仅花了一个半月时间，甚至在以两天10个bp的速度上涨。12月15日，国债期货多个合约品种盘中跌停，意味着市场看空债市的预期。

市场变化已经引起银行委外投资的调整。

有基金公司人士向21世纪经济报道记者透露，其要为某银行发起的一个规模达几十亿元的委外专户，原本上周就应该打款，结果因为银行方面资金紧张，只在近日以专户设立下限先成立了产品。

同业理财的角色

不管通过多少通道，大部分银行表内外投资资金都流向了债市。与往年不同的是，同业理财在其间的影响愈发明显。

“A买了B的理财，B买了C的理财，C买了D的理财，D从央行借钱放杠杆买底层资产。一旦央行不放钱，D没法买了，一步步传导回去，整个资金链去杠杆就会出现目前市场的情况。”有大行金融市场部人士向21世纪经济报道记者表示。

“可以类比去年的股市，你也可以说查配资是一个导火索，但本质还是股票价格太高了。这也适用于债市。”有华南股份行资管人士表示。

此前有市场人士提出这样的观点，理财是在银行表外增加了一块资产需求，理财的增长有类似于降低存款准备金率的作用。

但有股份行资管人士分析认为，在这其中，同业理财和个人以及公司理财对于存款准备金的影响并不相同。

同业理财中，80%以上的买方是银行，具体来看，主要是银行表内资金(监管对于理财买理财有非文件约束)。“银行自营资金去买理财，直接或者通过券商或者基金间接买债券，和表内放贷款给企业是相似的。但银行自营资金很重要的来源是同业拆借，银行是需要适当保留超额准备金的。”上述股份行资管部人士表示。

包括股份行、城商行和农商行在内的受访资管人士均向21世纪经济报道记者表示，同业理财是今年市场上一个比较重要的变量。尤其是中小银行的理财通过委外加杠杆进入债市，其中涉及多层嵌套，债市波动的风险链条也随之加长。

根据中债登统计，截至今年上半年末，同业理财规模已超4万亿元，比去年末增加约1万亿元。相较上半年总计增加的2.78万亿元，占比约为36%。

4万亿规模，按照平均40%的债券配置比例，加上银行自营资金，通过委外加杠杆进入债市，搅动的债市规模应为1.6万亿元的倍数级。

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