主要观点

上周，川普“意外”当选对金融市场的冲击当天就已反转，截止上周五，美元、美股等持续走高、黄金和美债则快速下跌，似乎市场已开始为川普的财政刺激乐观定价。但我们对此持谨慎态度，所谓“黑天鹅”效应不会简单止步于川普当选，应对川普概念留一份清醒。过于乐观的预期结合逆全球化的潮流、地缘政治风险抬升，或许经济未见起色、通胀已然先行。

市场快速“适应”川普模式。继英国脱欧后，所谓“黑天鹅事件”再一次引发金融市场剧震。计票当日，随着川普当选概率反超希拉里，美元大跌、黄金大涨、美股指期货触发熔断、全球股市普跌。相比英国退欧，这一次市场更快适应了川普模式，当天就已反转，之后美股、美元和铜铝等接连收涨，黄金和美债则快速下跌，似乎市场已开始对川普财政刺激的乐观定价，此外国际油价也受制于川普发展本国石化能源的计划走势疲弱。

所谓“黑天鹅”效应不会简单止步于川普当选。我们对市场的乐观持谨慎态度，“黑天鹅”的影响不会简单止步于川普当选。不论川普当选与否，社会的撕裂已成既定事实，如何重新凝聚或将伴随川普执政始终。政治和经济层面，从内阁班底的构建到如何处理和党内建制派的关系都面临太多变数，川普能在多大程度坚持现有的执政纲领、执政纲领又能取得怎样的效果也未可知。虽然从当选后相关利益方的表现来看，各方均选择了务实的态度，但对于这样一位史无前例、从未有过从政经历的总统，任何定论都为时过早，黑天鹅式的意外冲击很难避免。

对“川普概念”留一份清醒。上周市场的反转主要是基于对川普财政刺激的乐观预期，经济也是我们相对最为熟悉的领域，所以我们抛开政治层面的诸多瓜葛不谈，单看川普的一揽子财政计划。以基建和减税为核心的财政刺激并不新鲜，金融危机至今加码财政的呼声也未曾间断。近年来学界的一个重要共识是财政刺激更多适用于经济衰退时期，当下美国经济是复苏还是陷入长期停滞存在争议，但衰退总谈不上，如此财政的乘数效应或将大打折扣。过于乐观的预期结合逆全球化的潮流、地缘政治风险抬升，或许经济未见起色、通胀已然先行。

上周楼市销售继续萎缩，三线城市也未能独善其身，10月百城房价环比涨幅回落；上周电力耗煤环比回升；周五夜盘商品期货剧震，或终结短期的疯狂上行；上周农产品价格小幅上涨，猪肉跌蔬菜涨；债市继续调整；上周美元强势反转，人民币中间价破6.8，预计美元难以持续走强。

报告正文

一、楼市销售继续萎缩，10月房价环比涨幅回落。

上周楼市成交量环比继续萎缩，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积55.86万平方米。同比来看，整体下跌27.28%，一、二、三线城市分别下跌24.10%、30.05%和22.62%。环比来看，整体下跌18.38%，一、二、三线城市分别下跌10.40%、18.09%和24.46%。10月以来三线楼市成交萎缩表明，没有热点城市的带动，三、四线城市自身或难以支撑量价齐升，如何因城施策、化解三、四线库存依旧是待破解的难题。

上周公布的百城房价数据显示，10月百城住宅价格指数环比上涨1.65%，较9月回落1.18个百分点，其中一、二、三线环比分别上涨1.05%、1.97%和1.28%，涨幅均较前值回落，一线城市降幅最大；百城中有79个城市环比上涨，较9月减少2个，为本轮地产周期的次高。上周，杭州继续加码调控，加强对首付贷和开发商拍地资金来源的审核，上调首付比例并停止发放三套以上住房贷款。上周公布的10月信贷数据显示，居民中长期贷款4891亿元，依旧是新增信贷的主要去向。由于销售的萎缩和信贷的收紧，居民房贷必定下滑，只是由于信贷审核的滞后期等因素，10月信贷数据还没显现出来。

二、电力耗煤环比上涨，商品期货市场巨震。

上周电力耗煤环比上涨，6大发电集团日均耗煤量57.78万吨，环比上涨4.96%，同比上涨4.73%。BDI指数收报1045点，已逼近2015年8月的阶段性高点。南华工业品指数收于1929.09，较上周大涨14.06%。上周五钢价指数收于117.87点，环比上涨7.23%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比大涨11.63%，粗钢价格环比上涨5.46%。国产铁矿石价格环比上涨1.50%；进口铁矿石价格环比上涨9.90%。

上周五夜盘，商品期货市场巨幅震荡，部分农产品期货由涨停直奔跌停，最为强势的双焦主力合约夜盘振幅也高达约8个点。前一周的周报里，我们从供需角度分析煤飞色舞在年内或将延续，但上周实际表现远超我们预期，煤炭、有色、钢铁、农产品等大宗悉数暴涨，周五夜盘留下的十字线或终结短期的上升趋势。

图表1 楼市成交面积继续萎缩  图表2 现货钢价床下年内新高

资料来源：华创证券  资料来源：华创证券

三、食品价格总体回升，猪肉价格小幅下跌。

上周农产品价格小幅上涨，猪肉价格小幅下跌，蔬菜价格继续上涨。上周五，农产品批发价格总指数收于204.15，环比上涨0.58%；菜篮子产品批发价格指数收于205.81，环比上涨0.63%。从细项数据看，22个省市猪肉均价环比下跌0.24%，10月下旬维持低幅震荡；蔬菜价格环比上涨3.5%，延续10月底以来的反弹走势。上周公布的通胀数据显示，10月CPI同比2.2%，基本符合市场预期，食品项环比下跌，非食品项涨幅也较9月明显回落，CPI同比在低基数的带动下继续上行。

图表3 上周猪价环比小幅下跌  图表4 上周蔬菜价格上涨

资料来源：华创证券  资料来源：华创证券

四、银行间回购利率上行，全球债市调整。

上周五银行间质押式回购利率R001收于2.2723%，环比上行13.75bp；R007收于2.6181%，环比上行19.18bp（图表5）。上周各期限国债收益率悉数上行，1年期、5年期和10年期国债收益率环比分别上行0.15bp、7.28bp和8.11bp（图表6）。上周共有6700亿元逆回购到期，其中7天、14天分别3300和3400亿元。。央行通过开展逆回操作购累计投放资金3700亿元，其中7天、14天、28天分别100、1000和2600亿元，净回笼资金3000亿元。

上周国内债市再次面临调整，国债期货1703下跌0.58%，10年期国债回升至2.815%。海外方面，川普胜选的“黑天鹅”使得美债收益率一度下行，但之后反转，10年期美债当日跳涨19bp至2%以上，或受川普财政刺激计划影响。国内方面，上周公布的央行3季度货币政策报告明确提及当前货币市场交易90%为隔夜品种，适当拉长资金供应期限有助于防范期限错配和流动性风险。

图表5 上周隔夜市场利率上行  图表6 上周各期限国债收益率系数上行

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五、美国大选主导全球汇市，人民币中间价破6.8。

上周美元指数连续第三周上涨，上周五收于98.97点，环比上涨2.14%（图表7）。计票当日，随着川普胜选概率反超希拉里，美元指数一度下挫至95.88点，但当日走势就已反转，之后持续走强，或受川普将不再迫使耶伦辞职影响，此外市场预期川普将吸引海外利润回流也有助于提振美元走势。由于川普的总统之路充满太多不确定性，市场也已充分定价年底加息预期，给定欧、日、英政策基调不变，美元指数难以继续走强。

上周五美元兑人民币即期汇率报收6.8155，环比上行564bp；美元兑离岸人民币即期汇率6.8296，环比上行589bp；离岸与在岸人民币汇率差141bp（图表8）。上周公布的10月外汇储备31206亿美元，较9月减少457亿美元，为2月以来的最大跌幅，但以SDR计价的外储反而增加29.8亿，表明10月外汇减少或主要由美元升值带来的估值效应驱动，资本外流形势还需结合结售汇数据等来判定，预计10月资本流动较9月改善。上周随着美元反转走强，离岸和在岸人民币先后跌破6.8，从过去两周的走势来看，人民币中间价仍在坚持年初以来的平衡策略，前一周CFETS指数和美元一道下跌，上周随着美元走强，人民币兑一篮子货币也小幅升值0.58%。之前我们以美元年底难破100来判断6.8为人民币年内底部，忽略了美元震荡期间人民币依旧能渐进贬值的情形。预计美元持续震荡而中间价形成机制不改，我们下调年内人民币中间价预期至6.9。

图表7 上周美元指数强势反转  图表8 上周人民币中间价破6.8

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（完）

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