长期以来，资本流动管理一直是我国社会各界关注的核心议题。根据IMF对资本账户交易的分类，目前我国只有少数资本账户项目完全不可兑换，实际资本项目可兑换已具备一定的基础。随着经济金融全球化的发展，跨境资本流动愈加频繁。尤其是2007年美国次贷危机以来，发达国家普遍加码量化宽松政策，甚至推行负利率，全球跨境资本无序流动的风险明显增加。如何在日益动荡的全球资本流动格局下，既稳步推进我国资本项目改革，又有效防范可能引发的系统性风险，是当前亟需解决的重要课题。正因如此，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（简称《决定》）明确指出,“有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系”。在《决定》精神的指导下，近年来我国相关部门在持续推进资本项目改革的同时，根据国际资本流动的新形势，在借鉴国际经验的基础上，主动作为，积极探索并完善跨境资本管理框架，创新地推出了远期售汇宏观审慎管理和外债宏观审慎管理等多项政策，有效引导跨境资本的合理、有序流动

一、跨境资本宏观审慎管理的一般性认识

国际上对资本流动管理的认识可分为两个不同阶段。2007年次贷危机以前，国际上争论的焦点是选择资本管制还是资本自由流动。由于当时自由主义盛行，主流经济学家潜意识相信，国际资本流动如同商品全球流动一样，能促进经济增长。放松甚至放弃资本管制，允许资本自由流动是当时国际社会推崇的基本理念。在此背景下，20世纪80年代以后，新兴市场国家纷纷放开了资本项目管制，选择了资本自由流动。然而，大部分新兴市场国家在完全放开资本项目以后，却不同程度地遭受了资本大规模流出入的冲击。如拉美、东欧国家的债务危机，东南亚金融危机等，一定程度上都与大规模跨境资本流动有关。

次贷危机以后，资本流动可能引发的系统性金融风险越来越受到重视。大量研究显示，资本尤其是短期资本大幅流入会通过金融放大效应（加速器）影响资产负债表和总需求水平，扭曲私人部门投资和融资决策，导致国内信贷过度投放（特别是外币贷款）以及各类资产价格上涨，增加金融系统脆弱性，并最终传导至非金融企业部门和住户部门。同时，私人部门集体行为决策会进一步影响资本流动，并再次通过金融放大效应影响资产负债表和经济需求，形成正反馈效应。反之则反是。某种意义上，金融系统脆弱性就是私人部门外部融资行为非内生化的“副产品”。一旦外部条件发生变化，集体行为带来高度相关的风险敞口就可能集中爆发，出现“公共地悲剧”。而且，资本持续流入通常与资本流入突然中断甚至逆转相伴而生，当一国经济基本面不佳时，还会进一步放大资本流入突然中断的概率，引发宏观经济和金融风险。

正是看到了跨境资本大幅波动的风险，近年来，IMF等国际组织的观念有所改变，那些完全市场化的看法被抛弃，部分新兴市场国家的资本流动管理措施得到认可。根据IMF提出的资本流动管理框架，资本流动管理工具主要包括两类：一类是对居民和非居民区别对待，即传统意义上的资本管制；另一类是对居民和非居民同等对待，主要是次贷危机后推出的宏观审慎管理。尽管两者都可以管理跨境资本流动，但存在着一定的差异。首先，管理的对象不同。宏观审慎管理的主体是借款人和贷款人，借款人主要是境内金融机构，贷款人并没有境内和境外机构之分；而资本管制的对象主要以居民和非居民身份为划分标准。其次，政策目标不同。宏观审慎管理的目标主要是遏制境内金融机构过度借贷的冲动，加强金融体系的抗风险能力，减少系统性金融风险，属于典型的预防性政策，着力点在于抑制资本流动的负面影响（风险控制）而非资本流动本身；而资本管制通常与汇率、货币政策等宏观经济目标有关，其目标不仅包括稳定外汇市场、维护货币政策独立性，同时还需要促进宏观经济增长，往往较为复杂。最后，政策效果不同。宏观审慎管理主要是提高了借贷者之间的交易成本，导致借款人和其他所有贷款主体之间产生利差。而且，宏观审慎政策设计时具有明显的逆周期性，即当经济处于上升阶段，资本大幅流入时，加强宏观审慎管理力度，减缓资本流入，反之则放松宏观审慎管理，降低资本流入成本；资本管制主要是提高了居民和非居民之间的交易成本，导致境内外市场出现利差，其政策设计并不要求逆周期性调整。

需要指出的是，实际使用中，宏观审慎管理和资本管制之间的边界相对模糊，两者之间的本质区别在于其政策出发点是否以约束借贷者行为即杠杆化程度为核心，并体现调控的前瞻性和预防性功能。如果满足上述条件，则可视为宏观审慎管理。

二、跨境资本宏观审慎政策的国际实践

一般来说，发达国家由于资本项目开放时间较早，汇率弹性很高，依靠汇率弹性本身能较有效地抑制短期资本持续大规模的流动。而对新兴经济体来说，尽管大多数国家在最近几年到十几年内基本开放了资本项目，但由于本国汇率弹性不足以及宏观经济金融稳定性不够等多方面原因，无法有效抵御跨境资本流动的冲击及其可能引发的系统性金融风险。近年来，部分新兴市场国家在总结历次金融危机经验的基础上，积极探索并尝试运用跨境资本宏观审慎政策。

实践中，新兴市场国家通常运用无息准备金、托宾税以及外汇头寸限额等跨境资本宏观审慎管理方式，加强资本流动管理。一是无息准备金（URR）。20世纪90年代以来，为应对跨境资本流动的冲击，部分新兴市场国家推出了无息准备金制度，要求从事资本跨国流动的所有者按照投资额的一定比率，向中央银行缴纳本币或外币存款，且在规定的期限内不支付利息。1991年智利通过无息准备金政策有效改善了资本流入结构，此后，哥伦比亚在1993年、马来西亚在1994年、泰国在2006年均实施了无息准备金政策。2008年国际金融危机以来，随着国际资本流动的剧烈波动，包括巴西、印尼、以色列等在内的新兴市场国家也相继推出了无息准备金政策。二是托宾税。1972年美国著名经济学家詹姆斯·托宾提出托宾税的设想，希望通过对外汇交易征收一定比例的交易税“给国际资金融通的轮盘里掺点砂子”，增加货币交易成本，减缓资本流动速度。1993年巴西政府根据外资、外债的不同流向，开始探索征收差别化的金融交易税和预扣税，并于2009年以后多次调整征税对象和相关税率。亚洲金融危机期间，泰国、马来西亚等国政府分别推出了外汇交易税和资本利得预提税。此后，泰国、韩国等新兴市场国家2010年重新对部分领域的利息收入和资本利得征税，而且韩国政府根据境内金融机构所持外债期限长短，首次推出了可动态调整的宏观审慎稳定税。三是外汇头寸限额管理。对外汇头寸的控制一般是针对金融机构。在资本流入过快的时期使用，其目的主要是防止银行通过外汇现货、远期以及衍生工具过多地借入外债，并防止银行过多地作为中介向境内发放外币贷款。2010年以来，韩国、印尼、秘鲁等国家分别对内资银行和外资银行持有的外汇衍生品头寸数量、银行的短期外汇借款额度以及银行外汇净头寸限额比率等方面实施了一定的限额管理。

从各国实践看，由于面临的环境以及政策设计不同，不同国家宏观审慎政策的调控效果也不尽相同。例如，智利无息准备金政策、韩国外汇头寸管理模式以及宏观稳定税制度等，在实践中都取得了良好的调控效果，而巴西的预扣税政策不仅未能在20世纪90年代有效引导短期资本向长期转化，同时也没有解决2012年以后的本币汇率贬值问题。但比较来看，这些宏观审慎措施在一定程度上都有助于抑制资本的过度流动和风险头寸的积累，尤其是对短期资本流入，作用更加明显。而且，各种政策设计中均体现了事前管理和逆周期调控，可根据国内外环境的改变，适时动态调整。

三、完善跨境资本宏观审慎管理的现实意义

对我国来说，进一步完善跨境资本宏观审慎管理不仅是实现宏观经济发展战略的需要，同时也有利于新常态下维护金融体系稳定，提高货币政策独立性，是实现资本项目“有管理的可兑换”的重要内容。

周小川行长指出，2008年国际金融危机以后，资本账户可兑换的概念已经发生了改变，中国正在寻求实现的资本账户可兑换，不再是基于完全可兑换或自由兑换这样的传统概念，取而代之的是“有管理的可兑换”的概念。“有管理的可兑换”实质是一种更为宽泛的资本流动管理框架，不仅包括一定的资本管制措施，更应涵盖宏观审慎管理框架，其政策设计既要考虑正常状态下的资本流动管理，从长效机制方面着手解决资本流动与系统性风险内生性问题，同时也应确保危机状态下有足够手段应对资本流动引发的严重正反馈效应，避免情况进一步恶化。随着我国资本项目改革的不断推进，建立健全更加透明、更加灵活的跨境资本宏观审慎管理框架是“有管理的可兑换”的核心要义和重点工作。这个道理和利率市场化下要构建央行政策利率的调控框架是一样的。

有利于抑制短期投机性资本流动，维护金融体系稳定

一般来说，不同期限的跨境资本在经济金融体系运行中充当着不同的角色。相比于中长期资本，短期资本流动对经济金融体系造成的冲击可能更大。当经济处在上升通道时，短期投机性资本大规模涌入，而一旦外部环境发生改变，短期资本流入大幅放缓甚至发生逆转加速流出，就可能形成“资本流出、汇率贬值、资产负债表萎缩、投资下降、资本加速流出”的恶性循环，这方面的教训不胜枚举。鉴此，宏观审慎框架均着力于抑制短期资本的流动，通过多种措施提升资金的短期跨境交易成本，并取得一定效果。

有助于提高新常态下货币政策独立性

传统增长模式下，我国出口大幅增长，国际收支持续顺差。由于当时的汇率变化缺乏弹性，资本项目存在较强的管制措施，所以在应对国际收支顺差快速增加时，中央银行被迫采取冲销干预措施，货币政策的独立性不足。随着宏观经济步入新常态，以及我国汇率形成机制改革和资本项目改革的逐步深化，传统调控下“三元悖论”的角点均衡被打破，并逐渐转向中间政策选择这一新的均衡状态。此时，有效的“有管理的可兑换”不仅是新均衡下的必然选择，同时也成为影响新常态下货币政策独立性的重要因素之一。因为一旦跨境资本大规模流动造成汇率过度波动，并冲击宏观经济金融系统稳定时，货币政策将被迫跟随资本流动和汇率变化而被动决策。这方面的教训（包括我国在内）非常多。而且，即使不考虑汇率的影响,“二元悖论”也同样意味着需要加强跨境资本流动管理，增强货币政策独立性。

四、政策建议

跨境资本宏观审慎管理是一项系统性工程，需要从监测系统设计、政策工具的选择与使用、国内政策的协调配合以及国际间的交流与合作等多方面着手，积极探索，勇于创新，发挥其对跨境资本流动的“防火墙”作用。

完善跨境资本流动风险预警体系

全面地识别、度量跨境资本流动风险并及时进行风险预警是宏观审慎管理的基础。目前，我国已初步建立了本外币跨境资金流动监测系统，未来应在此基础上进一步细化监测指标，完善监测预警体系。一是建立全口径的我国跨境资本流动实时统计监测系统，将各类跨境资金纳入系统，进一步提升分析的准确性、及时性和前瞻性。二是从宏观、中观、微观三个层次入手，合理确定风险监测指标。包括能够反映国际资本流动趋势、资本流动主要项目等各种宏观经济金融指标，反映净结汇变化趋势的中观层面跨境收支指标和集中体现微观经济主体的预期指标。重点监测短期资本流动和对外负债情况。三是构建外汇市场压力指数。量化跨境资本流动可能引发的系统性金融风险的各项指标，确定跨境资本流动风险监测指标阈值，预测未来一定时期风险发生的概率。

优化跨境资本宏观审慎政策工具

国际实践表明，无论何种宏观审慎政策工具，在实际应用中都被赋予了本国特色，并根据国内经济金融运行特征和资本流动等情况进行了相应的修订和调整。目前，我国跨境资本宏观审慎管理仍处在不断探索之中，有必要结合我国资本项目改革的实际情况，丰富并完善具有中国特色的跨境资本宏观审慎政策组合。一方面，加强日常跨境资本流动宏观审慎管理。按照跨境资本流动涉及的外汇交易项目、交易主体、期限长短和流动方向有针对性地设计宏观审慎管理工具，防范政策不审慎导致过度信贷资金流向跨境、跨币种的投机行为，丰富以无息准备金、托宾税等为主的宏观审慎管理工具箱，弥补资本管制放松后的监管真空。另一方面，加强资本流动的危机应对措施。管理部门还应具有一定的危机处置措施，建立资本流动与境内外经济金融体系间的紧急时期风险隔离机制，增加资本流出入环节的阻力，减少系统性风险头寸积累，打破一致性市场预期。

加强境内外、宏微观政策协调

跨境资本宏观审慎管理离不开其他政策和管理的协调配合。尤其是在当前我国经济发展步入“新常态”时期，加强与货币政策框架转型、金融监管体制改革等多种宏观调控政策，以及多部门的协调配合，既可为跨境资本流动宏观审慎管理措施的有效实施奠定稳定的宏观金融环境基础，同时也可以增强政策调控的针对性和有效性。比如按照境内外统一管理的思路，针对跨境资金流动的宏观审慎管理，就可与房地产融资的宏观审慎管理相结合，对流向房地产领域的跨境资金实行更严格的杠杆管理，或通过其他手段提升其资金流动成本；再比如央行的MPA框架（宏观审慎评估体系）就可在评估参数中加入跨境资本流动因子，从而更有效地统筹境内外流动性管理框架。另外，还应加强跨境资本宏微观审慎管理协调，将跨境资金流动的宏观审慎措施更好地建立在微观主体的有效激励基础上，视不同微观主体的资本充足率确定相应的管理参数，达到更精细调控的目的。

加强国际政策合作

作为全球第二大经济体，随着我国汇率形成机制改革的不断推进、资本项目开放水平的稳步提高以及人民币国际化影响力增强，政策溢出效应将愈加重要。制定跨境资本宏观审慎政策时，有必要考虑相关政策的溢出效应，在区域性、国际性金融合作机制框架支持下，加强区域间的政策协调配合，以改善跨境资本宏观审慎政策效果，避免造成区域间不必要的摩擦和冲突。（完）

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