在新一轮中国经济转型过程中，构建、完善新型产权环境对促进中国PE的发展具有重要的现实意义和制度效应。本文主要围绕中国PE发展态势、中国PE发展环境的广义产权及促进中国PE发展新型产权环境的对策完善，并在文章的最后部分对本文做出总结。敬请阅读。 

文/张斌 

从传统意义上讲，PE（Private Equity），即私募股权投资，是一种专注于投资非上市公司股权的投资方式。在这样的定义下，PE是包含VC（Venture Capital——风险投资）的，即可将VC看作专业对种子期、初创期或发展期企业进行股权投资的一类PE。在本次金融危机中，以2008年9月21日美国最大的两家投资银行高盛和摩根斯坦利转为银行控股公司为标志，美国五大投行全部衰落，传统的投资银行的经营理念和商业模式受到了空前的质疑和挑战，从目前发展态势看，融合了传统商业银行融资功能、传统投资银行的市场研究和交易等功能的各种类型的基金正在蓬勃发展，这就是在“最为广泛的意义上谈及的PE”。

随着新一轮中国经济转型的展开，2010年国务院通过《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，确立了节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个产业为政策支持性战略新兴产业；同时，在金融政策指导方面，明确指出要加大财税金融等政策扶持力度，引导和鼓励社会资金投入，强调发挥多层次资本市场的融资功能，大力发展创业投资和股权投资基金。目前，就中国多层次资本市场而言，主板、中小板和创业板运营良好、蓬勃发展，以优化OTC市场为目标的新三板在完善中，国际板的建设也在推进过程中。同时，由于针对人民币基金的监管框架正在逐渐形成，人民币基金的投资规模和投资速度在不断升温。数据显示，人民币基金在2010年上半年的增长速度是2009年的三倍；同时在投资项目数量方面，2009年和2010年人民币VC/PE投资数量持续领先于外资基金。①在这些因素的促使下，中国已进入PE的快速发展阶段。在经济转型、产业振兴、多层次资本市场运营趋好及人民币投资持续升温条件下，针对PE在中国的发展现状，从广义产权分析的微观视角，提出中国PE的发展可以通过促进新型产权环境的完善来获得进一步的推动与健康成长，从而实现PE的财富效应和社会效应。

一、中国PE发展态势

自2009年以来，中国私募股权市场呈现了市场规模不断扩大，进入机构不断增多，交易活跃，涉及领域逐渐增多的发展态势。《2009年中国私募股权投资市场统计分析报告》指出，2009年中国私募股权投资市场延续了2008年的发展趋势，虽然投资案例数量有所下降，但投资规模大幅度增加。《2010年第二季度中国私募股权投资研究报告》（清科研究中心）发布的数据显示，截至2010年7月1日，目标定位于中国的32支基金成功募集190.26亿美元，基金数量方面回升至2007年的历史高点，募集金额也已超过2009年全年募资总额。 PE是现代投资银行业金融创新的标志性产物。作为金融资本，PE具有内在的财富预期效应，通过持续的投资与退出机制，推动技术革命和产业转型。根据WIND资讯数据，PE财富效应的实现依赖于资本工具的多样化和良好的流动性，显然多层次资本市场的建设对PE的发展具有直接的推动作用。

从中小板的建设来看，2004年5月17日，经国务院批准，中国证监会正式同意深交所在主板市场内设立中小企业板块。5月19日《中小企业板块交易特别规定》、《中小企业板块上市公司特别规定》和《中小企业板块证券上市协议》公布。2004年5月27日，深交所举行中小企业板启动仪式，6月25日举行中小企业板块首次上市仪式，新和成等八家公司挂牌上市。

从创业板的建设来看，2007年8月22日国务院批准《创业板发行上市管理办法》(草案)，2008年3月22日中国证监会发布《创业板IPO管理办法》（意见稿）；2009年3月31日中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，6月5日深交所发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，7月2日深圳证券交易所发布《创业板市场投资者适当性管理实施办法》。2009年10月23日，深交所举行创业板启动仪式，10月30日深交所举行创业板首批公司上市仪式，28家公司集体挂牌上市。2011年新年伊始，中国证监会已经展开以新三板市场为基础的场外市场的完善及扩大试点工作，并准备择机推出国际板。至此，从主板、中小企业板到创业板、新三板和国际板，及各类OTC市场，中国多层次资本市场的格局已基本形成，从市场交易的层面大大提升了PE实现快速发展的空间。

二、中国PE发展环境的广义产权

（一）广义产权分析的理论基础、框架与新型产权环境的形成

广义产权分析源于常修泽先生提出的“广义产权理论”。基于对中国改革和发展的实践研究与理论探索，广义产权理论认为，完整的产权制度体系应包括四类基本制度：第一是产权界定制度，第二是产权配置制度，第三是产权交易制度，第四是产权保护制度。这四类基本制度构成了现代产权制度的四根支柱（见图一）。何谓产权，《新帕尔格雷夫经济学大词典》表述为，“产权是一种通过社会强制而实行的对某种经济物品的多用途进行选择的权利。”科斯定理指出，当市场交易费用为正时，通过重新界定产权可以提高效率。以此为理论基础，现代西方产权理论认为，只要产权的界定、交易是能够提高资源配置的效率，那么这样的产权界定即是合理的。

广义产权理论既继承了现代西方产权理论的效率原则和强制性原则，又结合了中国经济转型时期的具体实践，从产权的内涵上拓展了对产权的经济解释：横向上“广领域”产权，一是企业产权，二是包括企业在内的经济领域产权（主要指：物权，债权，股权，知识产权等），三是与人相关的产权（主要指：劳权，管理产权），四是资源环境产权。纵向上“多权能”产权，认为完备的产权是一组权利或称权利体系——以所有权为基础的各种行为权利的总和。它包括：财产归属权、法人财产权、使用权或经营权、收益权、处置权、让渡权等。同时，鉴于中国资产形成情况的复杂性和体制转轨的现实性，广义产权理论认为在效率标准下兼顾公平也是在中国进行产权界定必须坚持的的原则。

在广义产权理论的基础上，在此提出广义产权分析方法，认为广义产权分析的本质，就是基于广义产权理论，针对中国问题，从发展理论和解决问题的角度，从产权领域、产权权能和产权体系三要素出发，对现实经济活动中所生产的各类产权关系及制度安排进行梳理和探索，从而形成具有中国特色的新型产权环境。道格拉斯·诺斯指出，有效率的组织需要在制度上作出安排和确立所有权以便造成一种刺激，将个人的经济努力变成私人收益率接近社会收益率的活动。基于效率原则、强制性原则和公平原则，从经济和社会发展的角度，构建新型产权环境就是一种国家或社会针对产权主体的制度安排，在于保证产权的完整性，引导其合理配置，保护其合法利益，促其有效运营，从而实现财富创造，既为内涵型经济发展提供制度保障，又为社会公正提供制度支撑。

（二）中国PE发展的制度环境现状

按PE的广义范畴，中国PE的发展是从创业投资及风险投资（VC）开始的，同样政策制定及制度安排自1984年国家科委促进发展研究中心在《新的技术革命与我国的对策》报告中提出建立创业投资机制促进高新技术发展的建议开始，到2010年国务院在《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中提出大力发展创业投资和股权投资基金，其间已有24年。但鉴于早期VC的发展，如产业基金或创投基金，大多有计划性或政策性因素，是一种混有体制性因素的组织资源，并不能称之为“社会资本”，在此所涉及的PE的制度安排是以PE的私人或合伙人（“社会资本”）的私人募集的特征展开的。按制定的行政层面和时间进度，对中国现有的涉及PE的制度作如下梳理。

1、国家、部委层面的法律法规及政策

2006年1月1日实施新修订的《公司法》，第一次以法律形式规定了建立公司制私募股权基金的治理机制，并从设立程序、注册资金等方面降低了门槛，同时引入资本授权制度和缩短股份转让年限，为私募的退出建立了法律依据。

2006年1月1日实施新修订的《证券法》，第一次从发行的角度为公司制私募股权基金的募集划定了法律边界。2006年3月实施《创业投资企业管理暂行办法》（国家发改委等十部委），首次规范了创业风险投资基金的运营机制和市场化地位。2006年6月发布的《国务院关于保险业改革发展的若干意见》，在保险资金的运用渠道上，明确表示在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例，并鼓励进行创业投资企业试点，这个政策积极拓展了PE的资本来源。

2007年2月发布的《关于创业投资企业发展有关税收政策的通知》（财政部、国家税务总局），这是国内首次出台、使用税收政策鼓励创业投资企业的文件。2007年3月1日实施的《信托公司集合资金信托计划管理办法》（银监会），第一次明确了信托公司可以资金信托计划的形式募集私募股权基金，并且引入“合格投资人”概念，规范了信托基金面向特定客户群需求的私募基金运营特色。2007年6月1日实施的新《合伙企业法》，第一次确立了有限合伙形式的法律主体；在PE可以采用有限责任公司、信托、委托等形式设立后，有限合伙制搭起了与国际接轨的、新型的法律平台。

2008年6月25日发布《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监会），界定信托公司PE投资门槛，明确专家理财的身份，引入了“财务顾问”的概念，PE业务成为信托公司新的利润增长点。2008年12月发布《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监会），允许商业银行可以为股权开办并购贷款业务，这为杠杆并购基金提供了合法的资金来源，此指引积极推动了并购类PE的运作和发展。

2009年7月6日实施《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》（中国证券业协会），规范了OTC市场，为成长性企业提供了更好地资本流动平台，形成了“新三板”的雏形。2010年3月1日正式实施的《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》（国务院），使外商在我国设立合伙企业成为现实,在金融领域意味着国外管理的人民币基金已经纳入监管框架内。

2010年9月8日国务院通过《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，明确指出要加大财税金融等政策扶持力度，并引导和鼓励社会资金投入，强调发挥多层次资本市场的融资功能，大力发展创业投资和股权投资基金。这是第一次从国家发展战略层面所确定的对PE产业发展的政策支持。

从法律法规及政策的递进发展可以看出，随着中国PE的快速发展和对其所产生的社会经济需求的不断提高，关于PE的法律法规体系正得到创造性的逐步、稳健的建设，而相应的运营体系也从基础性尝试向逐渐开放发展的过程中推进。

2、地方层面的法规及政策

2007年11月16日，天津市工商局发布《关于私募股权投资基金、私募股权投资基金管理公司（企业）进行工商登记的意见》，这是国内第一个地方政府对PE的法人主体的确认，从而在区域内确立了私募股权投资的市场地位和社会地位，为内资私募股权投资基金注册登记提供了基本依据。

2008年8月11日，上海市金融办等四部门发布《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》，肯定了私募股权基金的作用，指明了股权投资企业的基本发展方向。2008年11月14日，天津市发改委等七部门发布《天津股权投资基金和股权投资基金管理公司（企业）登记备案管理施行办法》，这是国内第一次明确股权投资基金采取备案制管理，提高了基金公信力，同时有利于基金的募集和设立。

2009年5月8日，浙江省人民政府发布《关于促进股权投资基金发展的若干意见》，明确了发展股权投资基金的指导思想和总体目标，提出了构建多层次的股权投资基金体系的工作目标。2009年12月22日，北京市金融工作局等四部门分布《在京设立外商投资股权投资基金管理企业暂行办法》，提出了在中关村国家自主创新示范区内鼓励外国投资者在北京设立外商投资的股权投资基金管理企业的具体办法，这是国内第一次明确了外资股权投资的合法地位。

2010年7月9日，深圳市通过了《关于深圳市促进股权投资基金业发展的若干规定》，提出深圳要“营造环境加强产业集群”，“建立股权投资基金产业园区”，明确了股权投资基金企业的税收优惠政策。2010年8月上海市在《关于加强金融服务促进上海经济转型和经济结构调整的若干意见》明确指出，鼓励市属工业、商业及交通类龙头企业投资PE、VC，同时要求要适应民间资本投资旺盛的要求，创新投资服务渠道，引导好民间投资，要以金融创新带动城市发展的转型。

目前，各地方政府从发展经济、实施产业转型的角度，已经展开了自设立特区、创建开发区以来，以制度先行为标志的新一轮以VC/PE为特征的金融领域的产业提升运动。

（三）中国PE发展的制度环境的广义产权

根据广义产权分析的方法框架，从构成新型产权环境的三个要素（产权领域、产权权能和产权体系）出发，对现行中国PE的制度环境作如下分析。

1、涉及产权领域和产权权能的主要法律、法规

《公司法》，《证券法》，《合伙企业法》，《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》，《信托公司集合资金信托计划管理办法》，《创业投资企业管理暂行办法》，以及知识产权法律体系等。

2、涉及产权体系的主要法律法规

产权界定制度的基础是产权领域和产权权能，同样属于产权界定的制度范畴。从产权配置制度的角度，国家性政策最主要的就是2010年9月8日国务院的《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，而地方性政策具有始创性的制度是2007年11月16日天津市工商局发布《关于私募股权投资基金、私募股权投资基金管理公司（企业）进行工商登记的意见》，而近期具有典型意义的是2010年7月深圳市的《关于深圳市促进股权投资基金业发展的若干规定》。

从产权交易制度的角度，《公司法》，《证券法》，《合伙企业法》，《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》，《信托公司集合资金信托计划管理办法》，《创业投资企业管理暂行办法》，以及知识产权法律体系，结合从主板、中小企业板到创业板、新三板，及各类债券、信托市场等中国多层次资本市场的法律体系，以上构成了中国PE的产权交易体系基本制度。

从产权保护制度的角度，《公司法》，《证券法》，《合伙企业法》，《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》，《信托公司集合资金信托计划管理办法》，《创业投资企业管理暂行办法》，以及知识产权法律体系，这些构成了中国PE的产权保护体系基本制度。

从上述分析可知：第一，从PE涉及法律法规制定和实施的内容和时间过程来讲，比较明确的法律地位、经济地位和社会地位是近五年才逐步予以确立的，同时制度叠加的重点主要在产权界定、产权交易和产权保护这三个方面，而产权配置所涉及法规政策基本属于程式化的，多数为指导性意见，涉及实质性内容的程度都是不够的。

总体来讲，中国PE发展的新型产权环境尚在建设中。第二，到目前为止，与中国PE在经济社会中快速成长不相符的是，缺失以PE为法律主体的明确、系统、详细的法律规范，使用“特定对象”（《证券法》）、“合格投资人”（《信托公司集合资金信托计划管理办法》）等边缘概念，从而显现出目前PE所涉及的法律法规总体上零散、简单、笼统，不能成为一个完整的产权制度体系，这也造成了现有法律法规存在分歧、无配套细则等诸多问题。第三，产权配置制度决定着PE发展的生命力。从中国PE活动的具体情况看，目前业务领域主要集中在高科技领域的股权投资，以及一些政府主导的大型并购和重组方面，无法进入一些如资源垄断性行业和行政垄断性行业，使PE强大的金融资本功能未能得到充分发挥，其再生产能力被限制，因此，中国PE发展的产权配置空间尚待进一步拓展。

三、促进中国PE发展的新型产权环境完善的对策

（一）通过明确主体立法，促进PE产权主体阳光化。在中国PE的发展过程中，既有20世纪90年代末，由网络经济所带来的短暂繁荣和之后的低靡，又有金融危机发生而至目前的再次高速成长，实践表明，PE已成为参与产业转型、促进自主创新的新兴力量。但从上面的分析可知，“主体缺位”使得PE的产权体系产生“制度性空洞”，使产权的利益驱动因素被抑制；另一方面，从观念上要突破对于“私”字的意识形态的禁锢，而必须明确中国PE的特色在于“社会资本”观。通过建立以PE为主体的法律，使其产权主体合法化、阳光化，同时既要明确其法律地位、经济地位和社会地位，又要能够明确其法律责任、经济责任和社会责任，这样就能够充分发挥产权制度效应。

（二）通过完善制度系统，促进PE产权制度均衡化。构建新型的产权环境，目的在于保证产权的完整性，促其有效运营，而产权制度的失衡会产生“不协调成本”，从而破坏经济效率。现行的产权配置制度是一个具有典型意义的制度短板。产权配置制度是实现生产要素有效流动、实现市场主体效率改进的基本保证。阿尔钦（1983）关于产权的定义：“一个人决定处置一定的资源的期望会被有效实施或实现”，指的就是这一点。就PE的发展而言，产权配置制度就是要解决“干什么”、“如何干”的问题。从PE的单个项目运作过程来看，包括融资、投资、管理、推出四个环节；从PE企业主体的运作过程来看，是一个资本—项目—资本—项目的大循环过程。可见，投资项目是PE实现资本增值的实体经济上的保证。要促进建立均衡化的PE产权制度体系，才能够使PE保持持续的生命力。所以，从制度的完善上，目前需要加强的关键点应该在PE配置所涉及领域、行业的开放以及操作方式的细化等方面。

（三）通过不断开放市场，促进PE产权配置市场化。在新型产权环境中，中国PE的产权配置能力弱是另一个明显的特点，这就是说产权权能的财富效应没有得到充分实现。

从全球私募股权基金的发展趋势看，越来越多私募股权基金把传统行业纳入投资范畴，并且并购投资已是重要的业务组成。同时，根据我国的具体情况，垄断性行业（自然垄断性、专营性垄断、行政性垄断、资源性垄断等）依然是PE进入的禁区。从理论上说，“垄断力量导致高价格和净福利损失”（泰勒尔，1988），产生“租金消耗”和“社会浪费消耗”（波斯那，1975），“寻租活动”泛滥，对企业发展和社会进步都是无益的。而且，中国目前存在的这些垄断性行业或似垄断性行业（如医院系统），也是中国未来国有经济进行战略性调整和改革的一个重点。

目前在中国PE的业态已基本形成，作为一种与产业创新密切关联的资本运营方式，兼具资本优势和管理优势，必须进一步放宽行业准入，鼓励PE按市场化原则进行资源配置，不断提高企业的市场竞争水平，这对提升中国经济活力、促进产业转型和实现社会公平发展都具有积极的推动作用。

四、结论

从广义产权分析的微观视角，结合中国PE发展的现状，梳理制度环境的发展历程，从构建、改善PE的新型产权环境方面进行分析、探讨，得到如下结论：第一，中国PE的发展可以通过促进新型产权环境的完善来获得进一步的推动与健康成长；第二，改善新型产权环境的重点是促进PE产权主体阳光化、PE产权制度均衡化和PE产权配置市场化；第三，推动PE的持续、健康的发展对中国实施经济转型、促进经济发展和实现社会进步具有重要意义。（完）

文章来源：《改革》,2011(5):120-125.本文标题为《改革》编辑部改定标题，作者原标题为《广义产权视角下如何促进中国PE发展的新型产权环境的完善》。（本文仅代表作者观点）