文/邹立龙 上海德禾翰通律师事务所

7月1日，新三板挂牌企业已达7692家，在已挂牌企业中我们看到许多私募机构的身影，私募机构参与新三板挂牌、定向增发已是蔚然成风。随着分层制度的实施，未来会有更多的私募机构向优质企业增资，从而满足企业的融资需求。根据股转系统的披露信息，几乎80%以上的私募机构在增资时都会要求业绩对赌，本文根据已挂牌企业的公开转让说明书及法律意见书，就存在对赌协议问题的解决方案做出归纳和整理。

▌对赌协议赌什么：

对赌协议一般赌业绩（一般指净利润），是指被投资公司在约定期间内如不能实现对赌协议中约定的事项时，则会触发协议中约定的一系列条款，从而要求被投资企业或股东补偿投资者的损失，一般会要求公司或股东现金补偿或股份回购。之所以以业绩作为对赌的标的，一个很重要的原因投资者和被投资企业之间是信息不对称的，虽然作为投资方在投资前期会对被投资企业做一个初步的尽职调查，但这并不能如实的反映企业的真实财务、盈利情况。另一方面，净利润是一个企业经营的最终成果，净利润多，企业的经营效益就好；净利润少，企业的经营效益就差，它是衡量一个企业经营效益的主要指标。投资者要投资就要对企业估值，如果被投资企业业绩好，其估值相应就会变得高，这也是投资者拿净利润做为对赌标的直接原因。

在赌业绩的同时，投资者一般会要求企业设定一个时间表，通常会约定在某个时间段内被投资企业挂牌新三板或IPO，如果在这个时间内未完成约定的事项，则会触发对赌协议中约定的相关条款，从而影响公司的资金使用、实际控制人变更、公司治理、公司未来的持续经营及公司的其他权益等。

▌对赌协议的风险

实践中，因为企业急于在资本市场上融资，而投资方又对业绩有要求，企业一般会在后续的经营中采取规模扩张或其他非理性的方式发展，很容易脱离企业既有的发展战略。同时，市场环境、政策环境稍有变化都会影响企业的发展，从而影响企业的业绩。故，作为企业来讲，在签署对赌协议时一定要慎重，全面衡量市场的变化及自己的实力。典型案例就是张兰对赌鼎晖而输掉“俏江南”和陈晓对赌摩根士丹利及鼎辉而输掉“永乐电器”，两家企业都是忽视了市场大环境而高估自己的实力，反而适得其反。

▌股转系统的态度

股转系统是允许对赌协议存在的，但是禁止投资者与公司对赌，　公司法第二十条【股东滥用权利的责任】规定：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。即如果与公司对赌，可能涉嫌股东滥用股东权力而侵犯其他小股东和债权人人的利益。根据股份转让系统中律师提交的法律意见书整理发现，如果公司存在对赌协议的行为，律师在挂牌前会要求企业整改，解除投资者与公司的对赌或者签订对赌协议的补充协议免除拟挂牌企业的责任。因此投资者与公司存在对赌，必须在挂牌前清理或变通处理；需要注意的是如果投资者与股东的对赌，作为主办券商和律师要对协议中的条款是否影响公司的资金使用、公司控制权及股权结构、公司治理、公司未来的持续经营及公司的其他权益等做出判断并发表意见，如果触发的条款对上述情形出现严重影响则构成挂牌的实质性障碍。

▌如何解决对赌协议

易世达（股票代码：430628）

内容概述：

2012 年 3 月增资过程中增资方钟山九鼎及湛卢九鼎（甲方）、公司（乙方）、公司股东段武杰及周继科（丙方）签订了增资补充协议，约定了对赌条款，主要约定业绩补偿（公司 2011 年、2012 年、2013 年的净利润分别不得低于 2,500 万元、3,300万元、4,300 万元，同时 2012 年、2013 年实现净利润累计不低于 7,600 万元，如果不能完成以上任一业绩指标，由丙方段武杰及周继科对甲方钟山九鼎和湛卢九鼎根据约定作出现金补偿，自有资金不足的，由公司向甲方单向分红或丙方将分红所得支付甲方补足。

解决方案：

1、大股东出具承诺函，承担出资方提出的一切权利和义务

2、出资方出具承诺函，自公司报股转系统之日起豁免公司的责任和义务

3、详细核查大股东履行承诺的能力

4、如实披露

券商核查后认为：

“挂牌公司关于对赌条款相关责任和义务，自公司向股转公司申报本次挂牌资料之日，已通过股东已出具承诺函及三方新签署补充协议的方式免除，上述增资补充协议的对赌约定仅限于增资方与公司大股东之间。公司股东段武杰、周继科能够在不对公司股权结构产生不利影响的前提下通过自有资金及获取公司分红偿付相关对赌约定款项，并能够通过其持股比例提议并确保通过公司实施分红的议案，公司实施同比例分红不会侵害其他股东的利益，不会对公司持续经营带来不利影响。”

律师经核查认为：

“根据《增资补充协议》、《增资补充协议二》及股东段武杰、周继科出具的《承诺函》，自易事达向股转公司申报本次挂牌资料之日，增资方豁免易事达基于《增资补充协议》项下的一切义务，虽然增资方可要求易事达股东段武杰、周继科履行支付相关业绩补偿等义务，但根据公司及股东段武杰、周继科的说明，段武杰、周继科通过自公司获得的现金分红及自有资产可以偿还该等业绩补偿、借款及利息。同时，根据股东段武杰、周继科出具的相关承诺，其将通过自有资金、现金分红或自筹资金的方式偿还上述业绩补偿等款项，确保不因支付上述业绩补偿等款项而转让其持有的公司股份。增资方亦承诺放弃在其向第三方转让股份时要求股东段武杰、周继科同时转让股份的权利。”综上，律师认为，易事达股东段武杰、周继科出具了相关承诺及说明，在满足该等承诺及说明的情况下，上述增资扩股过程中存在的对赌事项不会损害公司及其他股东的利益，不会对本次挂牌构成重大实质性障碍。

重巢医学（股票代码：837797）

案情概述：

公司增资中公司及公司实际控制人杨伟光分别与广发信德、珠海康远、珠海互娱、明家科技、横琴安赐签署了投资协议及投资协议之补充协议。投资协议之补充协议中均约定了业绩承诺及补偿、股份回售等条款。且公司均作为投资协议之补充协议的签署主体，为杨伟光在投资协议之补充协议项下的业绩补偿、股权回购义务及违约责任承担连带保证。

解决方案：

1、解除与公司间的对赌协议

2、股东与投资方另行签订业绩补偿协议

3、披露实际控制权可能发生变化的可能

公司及杨伟光已经与广发信德、珠海康远、珠海互娱、明家科技、横琴安赐等投资者解除或附协议生效条件地解除了相应载明公司作为责任承担主体的原投资协议之补充协议，公司与相关股东之间已不存在对赌内容的约定。杨伟光与该等投资者新订立的协议中相关业绩承诺、现金补偿、股份回售条款等均为杨伟光与相关股东之间自愿订立，内容不涉及公司及其他股东的利益，条款合法有效。

主办券商及公司律师注意到当该等条款被触发时，杨伟光有义务回购该等投资者所持公司股权；如果杨伟光具备回购款项的支付能力，则其持有的公司股份不会减少，公司不会发生控股股东、实际控制人的变化；如果杨伟光不具备回购款项的支付能力，则其持有的公司股份的全部或部分存在被司法强制执行用于抵偿回购款项支付义务的可能，由此公司可能发生控制权变动。

唐宋数据（股票代码：837780）

案情概述：

实际控制人与投资方签订对赌协议，协议内容涉及股份回购。

解决方案：

1、如实披露

2、股东承诺

3、对未来公司的实际经营能力发表意见

主办券商和律师认为：

（1）公司股东之间签署的《股权回购协议》，不涉及和影响公司利益，不会实质影响公司的持续经营，对本次挂牌不构成实质障碍：①《股权回购协议》的签约主体为公司控股股东及实际控制人宋雷、股东宋云以及股东渤瀛信息，其中股权回购条款的权利义务主体为股东渤瀛信息与公司控股股东及实际控制人宋雷，公司并未作为《股权回购协议》的签约主体，更非股权回购条款的权利义务主体，不存在公司与投资者之间的对赌安排；②《股权回购协议》为股东之间基于意思自治的原则，就标的股权的处分而订立的附条件的股权转让协议，不存在公司与投资者之间的约定，未为公司设定任何义务，不涉及和影响公司利益，协议内容未违反相关法律法规的规定，应为合法、有效；③截至目前，标的股权的回购条件尚未触及。即便届时回购条件成就，股东渤瀛信息要求宋雷回购标的股权，根据宋雷出具的书面声明，宋雷将以除所持公司股权以外的其他资产作为对价支付回购价款；如届时该等财产不足以支付回购价款，宋雷将通过合法途径积极筹措资金，不以所持公司股权作为对价或进行质押融资，确保不会丧失或实质影响公司的控股权，不会影响公司的持续稳定经营。

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